作為2026年A股首單獲受理的IPO項目，上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）于1月22日正式向上交所科創(chuàng)板提交上市申請，擬募資60億元，保薦機構(gòu)為中信證券（600030）。這筆募集資金將重點投向第五代、第六代AI芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、先進人工智能（885728）軟硬件協(xié)同創(chuàng)新等項目，為公司核心技術(shù)迭代與供應(yīng)鏈安全保障注入動力。
然而，這筆大額募資背后，難掩公司對騰訊（K80700）的深度依賴——作為“國產(chǎn)GPU四小龍”中最后沖刺資本市場的玩家，燧原科技自成立起便與騰訊（K80700）形成“資本+訂單”的強綁定關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易已成為其營收的絕對支柱，獨立經(jīng)營能力缺失、客戶結(jié)構(gòu)失衡等隱憂凸顯，而這些問題也在其披露的財務(wù)數(shù)據(jù)中暴露無遺，為此次IPO闖關(guān)蒙上陰影。
01
擬募60億募資背后，與騰訊（K80700）關(guān)聯(lián)交易主導(dǎo)營收命脈
資料顯示，燧原科技成立于2018年3月，在“國產(chǎn)GPU四小龍”中起步最早，但IPO進程卻最為滯后。公司創(chuàng)始團隊堪稱芯片行業(yè)“老兵”，具備深厚的技術(shù)積淀與管理經(jīng)驗：創(chuàng)始人、董事長兼CEO趙立東曾任職AMD計算事業(yè)部高級總監(jiān)、紫光集團副總裁，擁有超過20年芯片研發(fā)與管理經(jīng)驗，主導(dǎo)過多款核心芯片的研發(fā)落地；另一位創(chuàng)始人、總經(jīng)理張亞林則專注于產(chǎn)品端，全面負責(zé)產(chǎn)品規(guī)劃、研發(fā)與生產(chǎn)運營，精準(zhǔn)把握技術(shù)商業(yè)化路徑。
然而，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》注意到，從Pre-A輪融資開始，騰訊（K80700）便持續(xù)參與其每一輪關(guān)鍵募資，最終以20.26%的持股比例成為第一大機構(gòu)股東，形成了“資本+訂單”的雙重綁定。
在業(yè)務(wù)布局上，燧原科技選擇了類ASIC的專用架構(gòu)（DSA）路線，看似走了一條差異化的自主研發(fā)道路，實則高度依附騰訊（K80700）的應(yīng)用場景。公司構(gòu)建的“AI芯片+加速卡+軟件平臺”產(chǎn)品體系，核心迭代動力均來自騰訊（K80700）的業(yè)務(wù)需求，自研的“馭算TopsRider”軟件棧也主要適配騰訊（K80700）的社交、游戲（881275）、云計算（885362）等場景，缺乏面向全行業(yè)的通用性。盡管其2024年AI加速卡及模組銷量達3.88萬張，國內(nèi)市場占有率約1.4%，但這一成績主要建立在騰訊（K80700）生態(tài)之中，脫離騰訊（K80700）后的市場競爭力存疑。
此外，招股書數(shù)據(jù)顯示，燧原科技對前五大客戶的營收占比長期超過90%，而騰訊（K80700）貢獻的營收占比從2022年的8.53%飆升至2025年前三季度的71.84%，意味著公司每100元收入中就有71元來自騰訊（K80700），關(guān)聯(lián)交易成為營收的絕對支柱。這種極端的客戶結(jié)構(gòu)，不僅引發(fā)監(jiān)管層對其獨立經(jīng)營能力、定價公允性的質(zhì)疑，更讓公司業(yè)績與騰訊（K80700）的采購策略深度捆綁——一旦騰訊（K80700）調(diào)整自研芯片布局、縮減采購量，或與其他芯片廠商擴大合作，燧原科技的營收將面臨斷崖式下跌，此前寒武紀(jì)（688256）因脫離華為生態(tài)陷入困境的先例，也為其敲響了警鐘。
即便股東陣容中不乏國家集成電路（885756）產(chǎn)業(yè)投資基金、武岳峰資本等國資及專業(yè)機構(gòu)，也難以稀釋騰訊（K80700）的話語權(quán)與影響力。
此次60億IPO募資，看似是為技術(shù)迭代注入資金，實則更像是在騰訊（K80700）生態(tài)綁定下的“續(xù)命式”融資，難以從根本上解決其獨立發(fā)展能力缺失的核心問題。
02
高增營收難抵持續(xù)虧損，現(xiàn)金流承壓核心短板
盡管憑借技術(shù)與資本優(yōu)勢實現(xiàn)了營收快速增長，且手握大額募資計劃，但燧原科技披露的招股書數(shù)據(jù)，也暴露了AI芯片企業(yè)普遍面臨的盈利難題與現(xiàn)金流壓力，成長與挑戰(zhàn)在其財務(wù)報表中形成鮮明對比。
從營收端看，燧原科技業(yè)務(wù)擴張勢頭迅猛，2022年至2025年前三季度，營業(yè)收入分別為9010.38萬元、3.01億元、7.22億元、5.4億元，2022-2024年營收復(fù)合增長率達183.15%。但盈利端的表現(xiàn)卻不盡如人意，同期歸母凈利潤分別為-11.16億元、-16.65億元、-15.1億元、-8.88億元，報告期內(nèi)累計虧損超50億元，尚未實現(xiàn)盈虧平衡，盈利拐點仍未顯現(xiàn)。
持續(xù)虧損的核心原因的是AI芯片行業(yè)高昂的研發(fā)投入，作為技術(shù)密集型賽道，芯片研發(fā)需長期投入巨額資金用于架構(gòu)設(shè)計、流片測試及人才儲備。2022年以來，燧原科技累計研發(fā)投入近45億元，2025年前三季度研發(fā)費用率仍超160%，高額研發(fā)支出持續(xù)侵蝕利潤。
與此同時，研發(fā)與生產(chǎn)運營的資金需求，也讓公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負，2022-2024年及2025年前三季度分別為-9.23億元、-12.45億元、-10.87億元、-6.32億元，資金鏈持續(xù)承壓，高度依賴外部融資維持日常運營與技術(shù)迭代。
除了盈利與現(xiàn)金流難題，燧原科技還面臨多重行業(yè)與市場挑戰(zhàn)。在市場競爭層面，全球云端AI芯片市場被英偉達（NVDA）壟斷（2024年市場份額約76%），國內(nèi)市場還需與華為海思、寒武紀(jì)（688256）等本土頭部廠商同臺競技，且“國產(chǎn)GPU四小龍”中摩爾線程（688795）、沐曦股份已登陸科創(chuàng)板，壁仞科技（HK6082）登陸港交所，先發(fā)上市企業(yè)在資本、品牌及客戶拓展上的優(yōu)勢，進一步加劇了行業(yè)同質(zhì)化競爭，擠壓了燧原科技的議價空間。
從盈利周期（883436）來看，AI芯片從研發(fā)到規(guī)?；枰獢?shù)年時間，產(chǎn)品需經(jīng)過多輪行業(yè)驗證才能形成穩(wěn)定訂單，盡管燧原科技表示2024年下半年量產(chǎn)的第三代推理加速卡“燧原S60”獲超10萬片訂單，虧損規(guī)模有望逐步收窄，但短期內(nèi)仍難以實現(xiàn)盈虧平衡，盈利周期（883436）存在較大不確定性。
此外，公司早期業(yè)務(wù)深度綁定互聯(lián)網(wǎng)大廠，客戶結(jié)構(gòu)相對集中，雖正積極拓展金融、能源（850101）等多元行業(yè)客戶，但短期內(nèi)營收仍依賴核心客戶，抗風(fēng)險能力較弱，這些問題都成為其IPO闖關(guān)路上的重要考驗。
