藥明康德
興業(yè)證券——2025年報點評：TIDES業(yè)務快速放量，2026年保持強勁收入增長指引
事件：公司2025年收入454.6億元，同比增長15.8%；歸母凈利潤191.5億元，同比增長102.6%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤149.6億元，同比增長41.3%。單季度看，公司2025Q4收入126.0億元，同比增長9.2%；歸母凈利潤70.75億元，同比增長142.52%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤44.2億元，同比增長36.55%。? TIDES業(yè)務持續(xù)高增長，測試和生物學業(yè)務逐漸回暖。分板塊看，(1)化學業(yè)務2025年收入364.7億元，同比增長25.5%，經調整毛利率提升至52.3%。小分子D&M業(yè)務2025年收入199.2億元，同比增長11.4%，D&M管線新增分子839個，其中R到D轉化分子310個，新增商業(yè)化和臨床三期項目22個；TIDES業(yè)務收入113.7億元，同比增長96.0%，截至2025年底TIDES在手訂單同比增長20.2%。泰興多肽產能提前完成建設，公司多肽固相合成反應釜總體積提升至>10萬升。(2)測試業(yè)務2025年收入40.4億元，同比增長4.7%，經調整毛利率下降至30.5%。隨著國內需求逐漸回暖，經調整毛利率逐季度環(huán)比改善。藥物安全性評價業(yè)務收入同比增長4.6%；新分子業(yè)務占比提升至30%以上。(3)生物學業(yè)務2025年收入26.8億元，同比增長5.2%，經調整毛利率下降至36.9%。其中體外綜合篩選平臺及體外藥理學能力同步驅動收入增長；? 新分子業(yè)務占比提升至30%+，核酸類、偶聯抗體類、多肽類等領域新客戶迅速增長。? 公司預計2026年持續(xù)經營業(yè)務保持快速增長，資本支出大幅提升。? 截至2025年12月底，公司持續(xù)經營業(yè)務在手訂單580.0億元，同比增長28.8%，2026年預計整體收入達到513-530億元、持續(xù)經營業(yè)務收入同比增長18-22%，并且保持穩(wěn)定且有韌性的經調整non-IFRS歸母凈利率水平。公司持續(xù)加速推進全球CDMO產能建設，預計2026年資本開支達到65-75億元。? 盈利預測與投資建議：? 藥明康德（603259）是全球領先的一體化、端到端CXO龍頭，通過CRDMO和CTDMO模式賦能新藥研發(fā)項目。? 我們預計2026-2028年公司營業(yè)收入分別為526.12億元、609.60億元、698.71億元，歸母凈利潤分別為174.21億元、205.35億元、236.87億元，對應EPS分別為5.84元、6.88元、7.94元，對應2026年3月25日收盤價，PE為16.1倍、13.7倍、11.8倍，維持“買入”評級。? 風險提示：需求下降風險、競爭加劇風險、地緣政策風險、匯兌損益風險等。
中國巨石
中國銀河——2025年年報點評：玻纖銷量創(chuàng)新高，產能釋放助推業(yè)績高增
事件：中國巨石（600176）發(fā)布2025年年報。2025年公司實現營業(yè)收入188.81億元，同比19.08%；歸母凈利潤32.85億元，同比34.38%；扣非后歸母凈利潤34.82億元，同比94.70%。? 新應用市場高景氣驅動玻纖量價齊升，公司業(yè)績高增，毛利率顯著修復。2025年，隨著國內電子、風電（885641）及新能源汽車（885431）等玻纖規(guī)?；瘧檬袌鲫懤m(xù)回暖，玻纖在新應用市場需求穩(wěn)步增長，公司近年高端化產品結構調整效果顯現，玻纖及制品銷量創(chuàng)新高，2025年公司實現粗紗及制品銷量320.26萬噸，同比5.87%；實現電子布銷量10.62億米，同比21.37%。此外，下游高景氣帶動玻纖產品需求持續(xù)釋放的同時，玻纖價格同比改善，根據卓創(chuàng)資訊（301299）數據，2025年主流玻纖廠家纏繞直接紗2400tex均價為3856.15元/噸，同比4.69%；主流玻纖廠家電子紗G75均價為9011.09元/噸，同比5.25%。量價齊升直接帶動公司第一大主業(yè)玻纖及制品業(yè)務收入大幅提升，2025年實現營業(yè)收入為183.45億元，同比增長18.51%；與此同時，2025年公司落實復價、穩(wěn)價、調價策略，玻纖產品價格上升驅動公司整體毛利率顯著修復，2025年公司銷售毛利率為33.12%，同比8.09pct，其中玻纖及制品業(yè)務毛利率為32.21%，同比7.87pct。? 期間費用率小幅增加，經營現金流改善明顯。2025年公司實現期間費用率9.81%，同比1.68pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為1.12%/3.93%/3.08%/1.67%，同比-0.14pct/1.77pct/-0.25pct/0.30pct。其中管理費用率增加主要系上年同期超額利潤分享計劃不予兌現部分沖回致上年基數較低所致，財務費用率增加主要系匯兌損失增加及利息收入減少所致。2025年公司經營活動產生的現金流量凈額為42.01億元，同比106.69%，因銷售商品收到的現金及商業(yè)票據到期托收增加，公司經營性現金流改善明顯。? 高端產能布局加速落地，新產能有望貢獻更多業(yè)績增量。2025年公司產能布局有序推進，桐鄉(xiāng)總部年產12萬噸玻纖池窯冷修技改項目投產，九江基地年產40萬噸玻纖生產線第二批年產20萬噸產線點火投產。此外，當前特種電子布高景氣持續(xù)擠占普通電子布供給，帶動全品類電子布供應緊缺，價格持續(xù)上漲。公司加快電子紗及電子布高端產能釋放，2026年3月18日，巨石淮安零碳智能制造基地年產10萬噸電子玻纖暨3.9億米電子布生產線點火，該產線為全球單體規(guī)模最大的電子級玻纖產線，投產后公司在全球電子玻纖市場市占率有望從23%提升至28%，龍頭地位進一步鞏固。該項目主要生產超細紗、超薄布等高端電子基材產品，有望滿足高端服務器、汽車電子（885545）等新興領域需求。在2026年AI算力高景氣驅動的高性能PCB基材供應緊缺背景下，公司淮安基地新增產能的釋放有望貢獻更多業(yè)績增量，同時，高附加值產品將驅動盈利中樞上移，公司毛利率有望進一步提升。? 投資建議：隨著玻纖下游新興市場如風電（885641）、新能源汽車（885431）、電子等產業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，其對高端玻纖產品需求提升，公司產品結構調整效果有望進一步顯現，高附加值產品有望驅動公司盈利中樞上移。AI算力驅動下的特種玻纖產品需求激增，其擠壓了普通電子布供給，25年四季度至今電子布價格持續(xù)攀升；公司作為全球最大的電子布供應商，有望受益于本次電子布上漲周期（883436），業(yè)績有望大幅增長。預計公司26-28年歸母凈利潤為57.30/65.79/71.24億元，每股收益為1.43/1.64/1.78元，對應市盈率16/14/13倍?；诠玖己玫陌l(fā)展預期，維持“推薦”評級。? 風險提示：下游需求不及預期風險；原材料價格超預期的風險；公司產能釋放不及預期的風險；國際貿易摩擦加劇的風險。
中國人壽
國泰海通證券——2025年業(yè)績點評：承保和投資雙高增，權益占比大幅提升
維持“增持”評級，給予2026年P/EV為0.95倍，上調目標價至53.41元。25年歸母凈利潤同比44.1%，符合預期。保險和投資服務業(yè)績分別同比131.1%/30%，長端利率上行驅動保險服務費用轉回，權益市場上行驅動投資業(yè)績高增。受益于凈利潤大幅改善，歸母凈資產較年初16.8%。EV同比4.8%，利率上行拖累ev增速，EV預期回報(5.4%)、NBV增長(3.3%)以及投資回報正偏差(4.8%)，但利率上行導致市值調整拖累增速(-6.9%)；預測2026-2028年EPS預測為5.79/6.33/7.02元?？春觅Y負共振推動公司價值穩(wěn)健增長，給予2026年P/EV為0.95倍，上調目標價至53.41元。? 量價齊升驅動NBV高增，銀保擴面提質且分紅險轉型穩(wěn)步推進。25年NBV同比35.7%，個險/銀保(含團險)分別同比25.5%和169.3%符合預期。1)25年公司新單保費同比9.3%，其中個險新單同比-8.1%，個險銷售人力58.7萬人，較年初-4.6%，分紅險新單期交占比接近60%；銀保新單同比+95.7%，銀保1+N合作放開下公司的綜合優(yōu)勢凸顯，新單出單網點數同比+25.9%，銀保渠道客戶人均產能同比53.7%。2)25年公司新業(yè)務價值率顯著改善，其中個險新業(yè)務價值率35.7%，同比提升9.3pt，主要由預定利率調降以及業(yè)務期限結構優(yōu)化帶來。? 權益占比大幅提升，投資收益率顯著改善。公司25年末投資資產規(guī)模達7.4萬億，同比提升12.3%；股票+基金占比達16.9%，同比+4.7%，OCI股票占總投資資產達4.3%，較年初+1.7pct；得益于權益市場改善，25年公司總投資收益率6.09%，同比0.59pt。25年末公司核心/綜合償付能力充足率分別128.8%/174.0%，分別同比-24.6%/33.7%，或受即期利率上行以及10年期國債750日均線下行導致實際資本減少，疊加公司提升權益配置增加資本占用。? 催化劑：權益市場超預期改善。? 風險提示：長端利率下行；權益市場波動；負債成本改善不及預期。
紫金礦業(yè)
中金公司——業(yè)績再創(chuàng)新高，加速建成超一流國際礦業(yè)集團
業(yè)績回顧? 2025年業(yè)績符合我們預期? 2025年公司實現營業(yè)收入3490.8億元，同比+15.0%，歸母凈利517.8億元，同比+61.5%。4Q25公司實現營業(yè)收入948.8億元，同比+29.5%，環(huán)比+9.7%；實現歸母凈利潤139.1億元，同比+80.9%，環(huán)比-4.5%，業(yè)績符合預期。? 發(fā)展趨勢? 公司業(yè)績再創(chuàng)歷史新高（883911），產品量價整體抬升。一是礦產金量價齊升，實現毛利417.9億元，同比+113%。2025年公司實現礦產金銷售價格777.7元/克，同比+49%，礦產金產量89.5噸，同比+7.7%，生產成本為275元/克，同比+19%。二是礦產銅量價齊升，實現毛利353.0億元，同比+20%，礦產銅銷售價格6.5萬元/噸，同比+12%，產量108.5萬噸，同比+1.6%，生產成本為2.5萬元/噸，同比+11%。? 以資源上產為戰(zhàn)略重心，夯實產量長期成長空間。公司工作總方針中明確新增“上產”維度，公布新三年規(guī)劃和十年遠景目標，體現新管理層積極進取、著眼長遠的戰(zhàn)略思路。銅方面，我們預計2026-2028年礦產銅產量從109萬噸增長至164萬噸，CAGR為13.1%，增量來自西藏、塞爾維亞和非洲三大板塊。金方面，我們預計2026-2028年公司礦產金產量從106噸增長至135噸，CAGR約為13.2%，增量來自加納阿基姆金礦、哈薩克斯坦RGGold和聯合黃金。鋰方面，公司“兩湖兩礦”鋰礦布局有望逐步釋放產能，公司規(guī)劃2028年鋰業(yè)務產量27-32萬噸LCE。公司稀貴金屬（881169）放量值得期待，礦產銀產量有望持續(xù)增長，年內公司完成沙坪溝鉬礦交割，通過藏格礦業(yè)（000408）戰(zhàn)略布局鉀礦開發(fā)。? 盈利預測與估值? 由于金屬價格和產量預期提升，我們上調2026年凈利潤21.4%至790.2億元，新引入2027年凈利潤944.7億元，維持A/H股跑贏行業(yè)評級。A股當前對應2026/2027年P/E11.2x/9.4x，我們上調目標價10.5%至42.0元，目標價對應2026/2027年14.1x/11.8x，上行空間26.4%；H股當前對應2026/2027年P/E10.7x/8.8x，我們上調目標價10.0%至44.0港幣，目標價對應2026/2027年13.2x/10.9x，上行空間23.5%。? 風險? 美聯儲加息抑制通脹，高庫存壓制銅價，項目擴產不及預期。
拓普集團
群益證券(香港)——公司業(yè)績符合預期，將發(fā)力海外市場及機器人新業(yè)務
業(yè)績概要：? 公司公告2025年全年實現營收295.8億元，YOY+11.2%；錄得歸母凈利潤27.8億元，YOY-7.4%；扣非后歸母凈利潤26.1億元，YOY-4.3%，公司收入及利潤均處于業(yè)績預告區(qū)間中位水平，符合預期。? 其中，4Q單季度實現營收86.5億元，YOY+19.4%；錄得歸母凈利潤8.1億元，YOY+6.0%；扣非后歸母凈利潤7.9億元，YOY+12.7%。? 點評與建議：? 2025年公司汽車電子（885545）業(yè)務快速增長，內飾、底盤等傳統業(yè)務保持穩(wěn)健：分品類看，①公司內飾業(yè)務實現收入96.7億元，YOY+14.7%；②底盤系統業(yè)務實現收入87.2億元，YOY+6.3%；③減震器業(yè)務實現收入42.6億元，YOY-3.3%；④汽車電子（885545）實現收入27.7億元，YOY+52.1%，主要是因為智能剎車系統(IBS)進展顯著，多個項目開始量產；⑤熱管理業(yè)務實現收入20.9億元，YOY-2.3%；⑥機器人執(zhí)行器業(yè)務實現收入0.14億元，YOY+1.2%。? 盈利能力有所下滑：2025年全年公司毛利率為19.4%，同比下降1.4pcts，主因海外業(yè)務不及預期，墨西哥工廠投產初期虧損；但4Q單季度公司毛利率為20.0%，同/環(huán)比分別提升0.2、1.3pcts，經營初步好轉。費用方面，2025年全年公司期間費用率為9.0%，同比增加0.4pcts，其中研發(fā)費用率同比增加0.5pcts，主因公司加大對汽車零部件（881126）業(yè)務，以及液冷、人形機器人（886069）執(zhí)行器等新業(yè)務的研發(fā)投入；4Q單季度期間費用率為8.7%，同比增加0.3pcts。整體看，2025年全年公司歸母凈利率為9.4%，同比下降1.9pcts；4Q單季度公司歸母凈利率為9.4%，同比下降1.2pcts。? 公司加速海外產能建設，機器人等新業(yè)務將貢獻新增長：產能布局方面，公司墨西哥一期項目投產，泰國生產基地(185畝)將于2026年上半年建成，墨西哥二期項目、波蘭工廠也將繼續(xù)建設。新業(yè)務方面，海外人形機器人（886069）頭部企業(yè)量產在即，而公司前灣新區(qū)機器人部件產業(yè)基地項目(150畝)將于本年度建成投產，有望率先承接量產訂單。此外，公司將熱管理技術及產品，應用于液冷服務器（886044）、儲能（885921）、機器人等行業(yè)，已取得首批訂單15億元，后續(xù)將持續(xù)貢獻收入。? 盈利預測及投資建議：預計2026-2028公司分別實現凈利潤31.8、39.1、50.3億元，YOY分別為+14.4%、+22.8%、+28.9%，EPS分別為1.8、2.2、2.9元，當前A股股價對應PE分別為32、26、20倍，海外人形機器人（886069）頭部企業(yè)量產在即，我們認為公司有望受益，給予“買進”的投資建議。? 風險提示：行業(yè)競爭加劇、人形機器人（886069）落地不及預期、汽車銷量下滑
寧德時代
長城證券——量利齊升穩(wěn)定龍頭地位，技術布局領跑全球
事件：公司于2026年3月9日發(fā)布2025年年度報告，2025年全年實現營業(yè)收入4237.02億元，同比增長17.04%；歸母凈利潤為722.01億元，同比增長42.28%；? 扣非凈利潤為645.08億元，同比增長43.37%。其中2025Q4實現營業(yè)收入1406.30億元，同比增長36.58%，環(huán)比增長34.98%；歸母凈利潤為231.67億元，同比增長57.13%，環(huán)比增長24.90%；扣非歸母凈利潤為208.89億元，同比增長62.98%，環(huán)比增長27.20%。? 動力、儲能（885921）電池出貨量持續(xù)領跑全球，鋰電池（884309）銷量同比增長近4成。公司2025年鋰電池（884309）銷量661GWh，同比增長39.2%，毛利率基本維持穩(wěn)定。2025Q4以來，碳酸鋰價格進入上行趨勢，但得益于公司產品價格聯動機制、前瞻性產業(yè)鏈布局以及提升長協等多措并舉，公司供應鏈的安全邊際與韌性得到了顯著增強，整體盈利能力依然維持穩(wěn)定。? (1)動力電池：2025年公司動力電池銷量為541GWh，同比增長41.85%，實現營收3165億元，同比增長約25%，毛利率23.84%，同比基本維持穩(wěn)定。? 根據SNEResearch數據，在動力電池領域公司市占率進一步提升，2025年公司動力電池使用量全球市占率為39.2%，同比增長1.2pct，全球市占率突破歷史新高，實現連續(xù)9年動力電池使用量排名全球第一。國內方面，根據中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯盟統計，2025年公司國內動力電池裝機量市占率約43.42%；海外方面，根據SNEResearch統計，2025年公司海外動力電池使用量市占率也實現了突破，提升至30%。? (2)儲能（885921）電池：2025年公司儲能（885921）電池出貨121GWh，同比增長29.13%，實現營收624億元，同比增長約9%，毛利率26.71%，同比略有下降。根據SNEResearch統計，截至2025年公司已連續(xù)5年儲能（885921）電池出貨量排名全球第一。國內外儲能（885921）需求依舊保持增長，儲能（885921）大電芯有助于提升系統能量密度并簡化結構，587Ah電芯相較于314Ah產品的全生命周期（883436）吞吐量提升近50%，公司預計可顯著提升儲能（885921）電站項目全生命周期（883436）價值。? 固態(tài)電池（886032）技術處于行業(yè)領先地位，鈉離子電池（885928）核心指標實現顯著突破。公司在固態(tài)電池（886032）領域已有10余年的研發(fā)積累，目前已組建了業(yè)內領先的研發(fā)團隊，持續(xù)加大固態(tài)電池（886032）領域的投入，技術始終處于行業(yè)領先地位。2025年公司推出新一代鈉離子電池（885928）“鈉新電池”，在能量密度、低溫性能、充電倍率及循環(huán)壽命等核心指標上實現顯著突破，獲得了車企客戶的高度認可，根據公司2026年3月9日發(fā)布的投資者關系活動記錄表，“鈉新電池”目前已實現部分裝車應用且綜合性能處于行業(yè)領先水平，長安汽車（000625）旗下阿維塔等多品牌將搭載寧德時代（300750）鈉新電池，另有多家車企的深度合作亦在穩(wěn)步推進中。? 碳酸鋰價格上漲也有望推動鈉新電池的應用場景及市場滲透率進一步擴大。? 投資建議：公司通過資源布局和下游聯動充分消化材料漲價，鋰礦和納電布局能有效對沖鋰價波動，固態(tài)研究位于前沿。我們預計2026-2028年公司營業(yè)收入分別為5641.51/6818.20/8210.11億元，同比增長33.15%/20.86%/20.41%；歸母凈利潤929.54/1133.87/1371.91億元，同比增速為28.74%/21.98%/20.99%，EPS分別為20.37/24.84/30.06元，對應PE為20X/16X/13X，維持“買入”評級。? 風險提示：原材料價格上漲、市場競爭激烈、海外市場擴展不及預期、擴產不及預期等。
