深天馬A?
全年業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)盈，車(chē)載和專(zhuān)顯持續(xù)強(qiáng)化領(lǐng)先地位?
投資要點(diǎn):? 2025年公司盈利能力顯著提升，成功實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)盈。此前公司發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告：2025年，公司預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入突破360億元，比上年同期增長(zhǎng)超過(guò)7.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5至1.8億元，比上年同期增長(zhǎng)122.44%-126.92%，同比改善超8億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-5.6至-5.9億元，比上年同期增長(zhǎng)73.47%-74.82%，同比改善超16億元。? 車(chē)載持續(xù)強(qiáng)化全球地位，非消費(fèi)（883434）類(lèi)顯示業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，oled（885738）市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。分業(yè)務(wù)來(lái)看，1)車(chē)載和專(zhuān)顯：營(yíng)收占比超50%，公司持續(xù)強(qiáng)化全球頭部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，保持了在車(chē)規(guī)顯示、車(chē)載儀表、車(chē)載抬頭顯示領(lǐng)域出貨量的全球第一的位置，汽車(chē)電子（885545）、新能源（850101）車(chē)載作為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)持續(xù)發(fā)力。2)手機(jī)oled（885738）：2025H1，武漢柔性AMoled（885738）產(chǎn)線手機(jī)產(chǎn)品線達(dá)到飽滿稼動(dòng)，柔性AMoled（885738）手機(jī)顯示產(chǎn)品出貨量保持國(guó)內(nèi)第2、全球第3；其中2025Q4單季度，根據(jù)CINNO，主要受益于主力客戶的穩(wěn)定訂單和產(chǎn)能釋放節(jié)奏匹配良好，公司AMoled（885738）智能手機(jī)面板表現(xiàn)亮眼，出貨量同比增長(zhǎng)20%，市場(chǎng)份額同比上升1.3pct至11.6%。3)IT、運(yùn)動(dòng)健康等：IT顯示業(yè)務(wù)戰(zhàn)略客戶和重點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)新突破，運(yùn)動(dòng)健康顯示業(yè)務(wù)聚焦高價(jià)值項(xiàng)目、新賽道順利開(kāi)拓，營(yíng)收規(guī)模和業(yè)務(wù)盈利能力均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。? TM18第二階段穩(wěn)定量產(chǎn)爬坡提升手機(jī)oled（885738）份額，TM19、TM20產(chǎn)能釋放加強(qiáng)車(chē)載和專(zhuān)顯競(jìng)爭(zhēng)力。公司TM18產(chǎn)線已實(shí)現(xiàn)多家客戶折疊、HTD等旗艦產(chǎn)品批量交付，支持多款旗艦機(jī)型首發(fā)，在主流大客戶出貨大幅增長(zhǎng)，并積極布局行業(yè)新技術(shù)，已于2024年實(shí)現(xiàn)第一階段滿產(chǎn)、第二階段穩(wěn)定量產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)將有效提升公司手機(jī)oled（885738）份額。TM19產(chǎn)線對(duì)應(yīng)IT、車(chē)載、手機(jī)、專(zhuān)顯等多元顯示業(yè)務(wù)場(chǎng)景，已于2024年實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品線點(diǎn)亮，目前有多類(lèi)型顯示產(chǎn)品向客戶出貨中，正在加快推進(jìn)產(chǎn)能釋放與爬坡。TM20產(chǎn)線車(chē)載模組產(chǎn)品已量產(chǎn)交付，首批IT顯示Monitor產(chǎn)品已于2024年順利向客戶交付，將穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能釋放與爬坡。TM19與TM20的產(chǎn)能釋放預(yù)計(jì)將進(jìn)一步強(qiáng)化海思車(chē)載顯示整體解決方案能力、先進(jìn)車(chē)載顯示技術(shù)研發(fā)能力和前沿技術(shù)商用化能力。? 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I收分別為387.33/410.57/433.15億元，同比分別+7%/+6%/+5%，歸母凈利潤(rùn)分別為4.02/7.59/11.27億元，同比分別+140%/+89%+49%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為49/26/18倍，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PB分別為0.71/0.70/0.67倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，手機(jī)oled（885738）面板價(jià)格持續(xù)下滑，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，研發(fā)不及預(yù)期，客戶導(dǎo)入不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。?
濰柴動(dòng)力?
美國(guó)AIDC燃發(fā)需求旺盛，公司有望承接訂單?
美國(guó)AIDC往復(fù)式燃?xì)獍l(fā)電機(jī)需求旺盛，公司有望承接外溢需求：3月10日美國(guó)電力（AEP）公司Atlas宣布采購(gòu)卡特彼勒（CAT）1.4GW燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組，訂單總價(jià)為8.4億美元，粗略估算單價(jià)約為60萬(wàn)美元/MW。截至2025年3月，卡特彼勒（CAT）已累計(jì)獲得5個(gè)GW級(jí)訂單，含一個(gè)2GW的訂單。隨著訂單的增多，卡特彼勒（CAT）交付時(shí)間不斷后延，如2026年1月訂單將在2027年交付完畢，2026年3月訂單預(yù)計(jì)將在2029年交付完畢。我們看好公司發(fā)揮交貨速度優(yōu)勢(shì)獲取訂單。? 公司交貨速度快，大缸徑產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富：據(jù)Hunterbrook，公司北美渠道公司Generac(其2MW以上發(fā)電機(jī)組產(chǎn)品大部分使用公司的發(fā)動(dòng)機(jī))的交貨周期（883436）約為30周，而卡特彼勒（CAT）、康明斯（CMI）等同類(lèi)產(chǎn)品交貨周期（883436）可能長(zhǎng)達(dá)107周。公司大缸徑產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，我們看好導(dǎo)入美國(guó)市場(chǎng)潛力。目前公司16M33燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組已進(jìn)入美洲高端市場(chǎng)，功率為1.1MW級(jí)別，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司將有更大功率的燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組產(chǎn)品導(dǎo)入美國(guó)市場(chǎng)。? 美國(guó)科技企業(yè)簽署自主供電協(xié)議，AIDC現(xiàn)場(chǎng)發(fā)電需求有望進(jìn)一步擴(kuò)大：3月4日，亞馬遜（AMZN）等科技巨頭簽署協(xié)議，承諾為其數(shù)據(jù)中心新建、引入或購(gòu)置發(fā)電資源，并承擔(dān)輸電設(shè)施升級(jí)的全部成本，確保相關(guān)成本不會(huì)轉(zhuǎn)嫁給美國(guó)家庭。我們認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)AIDC電力需求有望進(jìn)一步向現(xiàn)場(chǎng)發(fā)電傾斜。? 投資建議：電力能源（850101）板塊推動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)利潤(rùn)估值雙提升。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2337.12/2491.52/2686.67億元，歸母凈利潤(rùn)120.23/142.59/163.53億元。對(duì)應(yīng)PE分別為18/15/13倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單獲取不及預(yù)期；國(guó)際貿(mào)易摩擦；數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期?
藏格礦業(yè)?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：鉀銅量?jī)r(jià)齊升業(yè)績(jī)高增，巨龍放量賦予成長(zhǎng)動(dòng)能?
事項(xiàng)：? 公司發(fā)布2025年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入35.77億元，同比上升10.03%，歸母凈利潤(rùn)38.52億元，同比上升49.32%，扣非凈利潤(rùn)40.3億元，同比增長(zhǎng)58.3%。其中第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.75億元，同比增長(zhǎng)26.76%，環(huán)比增長(zhǎng)62.49%，歸母凈利潤(rùn)11.02億元，同比增長(zhǎng)54.7%，環(huán)比增長(zhǎng)15.88%，扣非凈利潤(rùn)12.75億元，同比增長(zhǎng)82.01%，環(huán)比增長(zhǎng)34.47%。? 評(píng)論：? 氯化鉀量?jī)r(jià)齊升疊加成本優(yōu)化，盈利顯著增強(qiáng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)氯化鉀產(chǎn)量103萬(wàn)噸、銷(xiāo)量108萬(wàn)噸，同比分別-3.7%/+3.8%，產(chǎn)銷(xiāo)率保持高位并超額完成年度目標(biāo)。受益于上半年鉀肥（884031）大合同簽訂及海外大型廠商聯(lián)合減產(chǎn)帶動(dòng)的鉀肥（884031）價(jià)格上漲，全年氯化鉀平均含稅售價(jià)2964元/噸，同比增長(zhǎng)28.57%；受益于公司技術(shù)革新、工藝升級(jí)、加強(qiáng)設(shè)備改造及推動(dòng)資源循環(huán)利用等一系列舉措，平均銷(xiāo)售成本961.62元/噸，同比下降17.60%，毛利率同比大幅提升19.81個(gè)百分點(diǎn)至64.64%。氯化鉀業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入29.49億元，同比增長(zhǎng)33.42%。鉀肥（884031）方面，老撾項(xiàng)目權(quán)證辦理穩(wěn)步推進(jìn)，公司正全力推進(jìn)一期項(xiàng)目的可研、環(huán)評(píng)及權(quán)證辦理，并持續(xù)攻關(guān)充填技術(shù)，開(kāi)展老鹵固化試驗(yàn)。公司計(jì)劃2026年生產(chǎn)氯化鉀100萬(wàn)噸，工業(yè)鹽150萬(wàn)噸，計(jì)劃28年氯化鉀產(chǎn)量115-125萬(wàn)噸。? 碳酸鋰復(fù)產(chǎn)順利，麻米措項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。2025年公司碳酸鋰產(chǎn)量8808噸、銷(xiāo)量8957噸，受上半年臨時(shí)停產(chǎn)影響未達(dá)年初計(jì)劃，但10月正式復(fù)產(chǎn)后產(chǎn)銷(xiāo)銜接順暢，Q4單季產(chǎn)量2787噸、銷(xiāo)量4157噸；全年碳酸鋰平均含稅售價(jià)7.5萬(wàn)元/噸，同比下降12%，單位銷(xiāo)售成本為4.31萬(wàn)元/噸，同比上漲5.12%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入5.93億元。此外，麻米措擬分兩期建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能，首期規(guī)劃年產(chǎn)5萬(wàn)噸碳酸鋰，已于2025年7月取得一期紙質(zhì)版采礦證，預(yù)計(jì)2026年第三季度全面投產(chǎn)，全年碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)計(jì)2至2.5萬(wàn)噸，公司享有權(quán)益產(chǎn)量約5000至6000噸；國(guó)能礦業(yè)一期3300噸氫氧化鋰產(chǎn)線已順利貫通。公司計(jì)劃2026年生產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰1.64萬(wàn)噸，其中藏格鋰業(yè)預(yù)計(jì)生產(chǎn)1.1萬(wàn)噸，麻米措礦業(yè)貢獻(xiàn)權(quán)益產(chǎn)量約0.54萬(wàn)噸；計(jì)劃2028年碳酸鋰產(chǎn)量6-8萬(wàn)噸。? 巨龍銅礦業(yè)績(jī)持續(xù)亮眼，投資收益貢獻(xiàn)超七成利潤(rùn)。2025年，公司來(lái)自巨龍銅礦貢獻(xiàn)的投資收益達(dá)27.82億元，占公司歸母凈利潤(rùn)的72.23%，同比增加8.55億元，增幅44.34%。巨龍銅礦全年實(shí)現(xiàn)銅產(chǎn)量19.38萬(wàn)噸、銷(xiāo)量19.37萬(wàn)噸，受益于銅價(jià)中樞上移，巨龍銅業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)91.41億元。2026年1月23日，巨龍銅礦二期工程已正式建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后礦產(chǎn)銅年產(chǎn)量將提高至30-35萬(wàn)噸，礦產(chǎn)鉬年產(chǎn)量提高至約1.3萬(wàn)噸，礦產(chǎn)銀年產(chǎn)量提高至約230噸。目前，巨龍銅業(yè)正在進(jìn)一步規(guī)劃實(shí)施巨龍銅礦三期工程，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅約60萬(wàn)噸，有望成為本世紀(jì)全球采選規(guī)模最大的單體銅礦，持續(xù)賦能公司成長(zhǎng)。2026年，巨龍銅業(yè)預(yù)計(jì)銅精礦產(chǎn)量為30萬(wàn)噸-31萬(wàn)噸，公司享有權(quán)益產(chǎn)量約9.23萬(wàn)噸-9.54萬(wàn)噸，計(jì)劃2028年權(quán)益銅產(chǎn)量12-13萬(wàn)噸。? 公司現(xiàn)金流大幅改善，股東回報(bào)豐厚。2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額21.00億元，同比增長(zhǎng)128.49%，創(chuàng)近年新高；資產(chǎn)負(fù)債率僅8.35%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健。公司高度重視股東回報(bào)，2022-2024年累計(jì)現(xiàn)金分紅74.29億元，2025年公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元(含稅)，現(xiàn)金分紅總額23.53億元，疊加2025年半年度已派發(fā)的15.69億元現(xiàn)金紅利，全年現(xiàn)金分紅合計(jì)39.22億元，股利支付率達(dá)102%。此外，公司已完成3億元股份回購(gòu)并注銷(xiāo)，彰顯發(fā)展信心。? 投資建議：考慮鉀銅價(jià)格上漲及巨龍銅礦穩(wěn)步放量，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)74.4億元、90.1億元、100.2億元(26-27年前值為54.87億元、59.76億元)，分別同比增長(zhǎng)93.2%、21%、11.3%。2026年可比公司平均估值為22倍，綜合考慮公司歷史估值情況，我們給予公司2026年20倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)94.82元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：公司項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；金屬價(jià)格大幅波動(dòng)；公司成本大幅提升。?
麗珠集團(tuán)?
公司信息更新報(bào)告：公司基本盤(pán)表現(xiàn)穩(wěn)健，創(chuàng)新國(guó)際化進(jìn)展加快?
公司基本盤(pán)穩(wěn)健，化藥、中藥和生物制品（881142）等齊頭并進(jìn)? 2025公司收入120.2億元(同比+1.76%，以下均為同比)；歸母凈利潤(rùn)20.23億元(-1.84%)；扣非歸母凈利潤(rùn)20.09億元(+1.51%)。2025公司毛利率65.90%(+0.45pct)；凈利率20.06%(+0.55pct)。2025公司銷(xiāo)售費(fèi)用率29.79%(+2.24pct)；管理費(fèi)用率4.98%(-0.21pct)；研發(fā)費(fèi)用率7.8%(-0.95pct)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司2025化學(xué)制劑（884144）62.22億元(+1.67%)，其中消化道產(chǎn)品25.20億元(-1.81%)，促性激素產(chǎn)品29.04億元(+3.25%)，精神產(chǎn)品6.28億元(+3.54%)，抗感染及其他產(chǎn)品1.70億元(+26.75%)；原料藥（884143）中間體31.17億元(-4.23%)；中藥16.74億元(+18.81%)；生物制品（881142）2.01億元(+17.5%)。我們看好公司創(chuàng)新和國(guó)際化的布局優(yōu)勢(shì)，但基于IL-17A/F等新品推廣放量仍需時(shí)間，下調(diào)2026-2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為21.25、23.94、27.51億元(原2026-2027年預(yù)測(cè)為25.21、28.01億元)，EPS分別為2.39、2.70、3.10元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13.9、12.4、10.8倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 重點(diǎn)研發(fā)管線進(jìn)展順利，國(guó)際化發(fā)展加快? 作為仿創(chuàng)pharma估值重塑代表之一，集團(tuán)加快差異化創(chuàng)新管線研發(fā)，全面提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：公司阿立哌唑微球(每4周給藥1次的長(zhǎng)效緩釋劑型)已于2025年5月獲批上市；IL-17A/FIII期頭對(duì)頭臨床顯示療效優(yōu)于IL-17A、IL-12/23靶點(diǎn)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2026年步入商業(yè)化階段；司美格魯肽預(yù)計(jì)2026年內(nèi)獲批；抗血栓藥物H001膠囊作為直接凝血酶抑制劑，目前處于II期臨床階段；消化P-CAB產(chǎn)品JP-1366和精神領(lǐng)域的NS-041(BIC潛力)和布瑞哌唑微球強(qiáng)化公司產(chǎn)品布局。麗珠集團(tuán)（000513）差異化創(chuàng)新管線快速推進(jìn)，我們認(rèn)為其估值有望進(jìn)一步提升。公司穩(wěn)步推進(jìn)本地化布局和區(qū)域性聯(lián)動(dòng)。在東南亞市場(chǎng)方面，2025年5月公司正式啟動(dòng)收購(gòu)越南上市藥企ImeXPharm，公司將依托IMP本土渠道資源與政策優(yōu)勢(shì)，布局創(chuàng)新藥（886015）、生物藥及高端仿制藥等多品類(lèi)的本地化開(kāi)發(fā)與商業(yè)化。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、原材料供應(yīng)和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。?
北新建材?
石膏板經(jīng)營(yíng)承壓但銷(xiāo)量維持韌性，兩翼業(yè)務(wù)保持逆勢(shì)增長(zhǎng)?
2025年盈利低于我們預(yù)期? 公司公布2025年業(yè)績(jī)：營(yíng)收同比-2%至253億元，歸母凈利潤(rùn)同比-20%至29億元；其中4Q25營(yíng)收達(dá)54億元，歸母凈利為3.2億元。公司盈利低于我們預(yù)期，或由于石膏板主業(yè)經(jīng)營(yíng)繼續(xù)承壓。? 發(fā)展趨勢(shì)? 石膏板主業(yè)經(jīng)歷壓力測(cè)試，銷(xiāo)量體現(xiàn)龍頭韌性。公司2025全年石膏板營(yíng)收119.62億元，同比-8.7%；銷(xiāo)量21.47億平，同比-1.1%，全行業(yè)銷(xiāo)量30.66億平，同比-2.7%，公司市占率達(dá)70%。單價(jià)同比-8%至5.57元/平米，單位成本同比-5%至3.52元/平米，單位毛利達(dá)2.05元/平米。我們認(rèn)為主業(yè)承壓或由于：①竣工周期（883436）下滑影響需求；②行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇影響售價(jià)。但公司銷(xiāo)量跌幅小于行業(yè)，體現(xiàn)其韌性。同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)在泰國(guó)投資建設(shè)年產(chǎn)4000萬(wàn)平米石膏板產(chǎn)線已投入運(yùn)營(yíng)，國(guó)際化進(jìn)程繼續(xù)。? 兩翼業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，成長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)。公司2025全年防水建材（850107）營(yíng)收同比+3%至48億元，毛利率基本持平于18.8%，卷材營(yíng)收同比-0.24%至33億元。涂料營(yíng)收同比+23%至51億元，毛利率基本持平于33%；報(bào)告期內(nèi)嘉寶莉公告營(yíng)收37億元，凈利潤(rùn)3.14億元；? 公司完成對(duì)浙江大橋油漆有限公司51.42%股權(quán)收購(gòu)，后續(xù)或繼續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)；兩翼業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)。? 應(yīng)收款周轉(zhuǎn)控制良好，費(fèi)用率小幅增加。公司2025年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+2.5天至34天，小幅增加或與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)。此外公司期間費(fèi)用率同比+0.9ppt至15.2%；其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.7ppt/管理費(fèi)用率同比+0.3ppt，或與業(yè)務(wù)多元化擴(kuò)張相關(guān)。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 考慮到主業(yè)石膏板經(jīng)營(yíng)承壓，價(jià)格低基數(shù)基礎(chǔ)上復(fù)價(jià)需時(shí)間傳導(dǎo)，我們下調(diào)公司26e/27eEPS8.5%/3.6%至1.95、2.34元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/27E13x/11XP/E?？紤]到公司兩翼業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性可期或提升估值中樞，我們維持目標(biāo)價(jià)28元，對(duì)應(yīng)2026/27E14x/12XP/E，隱含10%上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 石膏板銷(xiāo)量下跌超預(yù)期，公司產(chǎn)品復(fù)價(jià)不及預(yù)期。?
山金國(guó)際?
年報(bào)點(diǎn)評(píng)：銷(xiāo)售節(jié)奏影響產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)，成本護(hù)城河依然穩(wěn)固?
投資要點(diǎn)：? 相關(guān)事件：? 2026年3月6日，山金國(guó)際（000975）發(fā)布年度報(bào)告披露2025年業(yè)績(jī)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收170.99億元，比上年同期增長(zhǎng)25.86%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)43.04億元，比上年同期增長(zhǎng)35.33%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)29.72億元，比上年同期增長(zhǎng)36.75%。? 事件點(diǎn)評(píng)：? 2025年，礦產(chǎn)金產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)小幅下滑。全年礦產(chǎn)金產(chǎn)量為7.11噸，同比下5.47%；銷(xiāo)量為7.11噸，同比下滑11.68%。需關(guān)注的是，銷(xiāo)量表現(xiàn)不及預(yù)期部分受銷(xiāo)售節(jié)奏的季度性調(diào)控影響，2025年第四季度公司礦產(chǎn)金生產(chǎn)2.01噸，銷(xiāo)售1.13噸，全年礦產(chǎn)金庫(kù)存量達(dá)1.03噸，較上年同期大幅上升90.74%。分礦山來(lái)看，黑河洛克與吉林板廟子礦山黃金產(chǎn)量分別為2.26噸和2.21噸，規(guī)模同比基本持平；青海大柴旦礦產(chǎn)金產(chǎn)量為3.13噸，同比下滑10.83%，主要系井下礦石品位波動(dòng)所致。2026年，公司計(jì)劃黃金產(chǎn)量7-8噸，其他金屬不低于2025年產(chǎn)量。? 金價(jià)強(qiáng)勢(shì)上行成為公司業(yè)績(jī)亮眼的核心驅(qū)動(dòng)力。在避險(xiǎn)需求與資產(chǎn)配置多元化的共同推動(dòng)下，全球貴金屬（881169）市場(chǎng)投資情緒持續(xù)升溫。截至2025年末，倫敦現(xiàn)貨黃金較年初上漲62.79%，上海金交所黃金現(xiàn)貨價(jià)格較年初上漲56.74%，國(guó)際金價(jià)屢創(chuàng)新高。受益于金價(jià)持續(xù)走高，公司礦產(chǎn)金銷(xiāo)售均價(jià)顯著提升，2025年年度銷(xiāo)售均價(jià)為774.08元/克，同比大幅上漲40.84%。黃金板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.05億元，同比增長(zhǎng)24.45%，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心支撐。? 成本優(yōu)勢(shì)依舊顯著。在去年同期低位基礎(chǔ)上，克金成本進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)壓降，合并攤銷(xiāo)前克金成本為123.09元/克，同比降低3.16元/克；合并攤銷(xiāo)后克金成本為142.18元/克，同比降低3.22元/克。黃金業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，主要源于旗下主力金礦均為行業(yè)內(nèi)稀缺的大型、高品位礦山。其中，黑河洛克是國(guó)內(nèi)品位較高、最易選冶的金礦之一；青海大柴旦礦區(qū)面積廣闊，所控礦體厚度大、品位高。此外，公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，通過(guò)技術(shù)革新、工藝優(yōu)化與精細(xì)化管理進(jìn)一步夯實(shí)成本基礎(chǔ)。關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)方面，黑河洛克選廠通過(guò)氰化浸出工藝改造，提升銀回收率4.8個(gè)百分點(diǎn)；青海大柴旦選廠工藝優(yōu)化推動(dòng)氰化浸出率提升7個(gè)百分點(diǎn)。綜合作用下，公司整體全維持成本位居全球前10%，在有色金屬（1B0819）價(jià)格大幅波動(dòng)的背景下，成本優(yōu)勢(shì)成為公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵護(hù)城河。? 重點(diǎn)工程項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)：? 1.納米比亞Osino礦區(qū)：項(xiàng)目于2025年啟動(dòng)建設(shè)，預(yù)計(jì)2027年上半年投產(chǎn)。該礦山為公司海外礦山開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的首次布局，在納米比亞擁有約5,209平方公里探礦權(quán)，建成后有望成為該國(guó)境內(nèi)最大的單體金礦山，是公司遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要看點(diǎn)；? 2.青海大柴旦：青龍溝金礦擴(kuò)建項(xiàng)目及配套輸變電工程按計(jì)劃有序推進(jìn)，為后續(xù)產(chǎn)能釋放奠定基礎(chǔ)；? 3.黑河洛克：選廠技改工程項(xiàng)目已建成投運(yùn)，投產(chǎn)后效果逐步顯現(xiàn)，有望進(jìn)一步優(yōu)化選礦指標(biāo)、提升運(yùn)營(yíng)效率；? 4.吉林板廟子：尾礦庫(kù)工程項(xiàng)目提前完成，板石溝項(xiàng)目已具備轉(zhuǎn)采條件，資源接續(xù)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。? 2026年3月美伊沖突爆發(fā)后，黃金價(jià)格高位回撤，且呈現(xiàn)出與歷史規(guī)律顯著背離的特征：盡管軍事沖突持續(xù)升級(jí)，金價(jià)并未出現(xiàn)經(jīng)典的避險(xiǎn)脈沖式上漲，而是在短暫沖高后逐級(jí)回落。我們認(rèn)為，這一反常現(xiàn)象的背后是多重因素共振的結(jié)果：? 1.地緣風(fēng)險(xiǎn)的邊際定價(jià)能力已然弱化。年初以來(lái)，委內(nèi)瑞拉、格陵蘭島及中東局勢(shì)接連發(fā)酵，推動(dòng)金價(jià)在2025年高位基礎(chǔ)上連續(xù)突破歷史新高，市場(chǎng)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)價(jià)已相對(duì)充分，沖突落地反而觸發(fā)部分投機(jī)資金的獲利了結(jié)；? 2.本輪沖突對(duì)美元體系的沖擊呈現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)性。與以往地緣事件削弱美元信用不同，此次沖突在一定程度上強(qiáng)化了美元避險(xiǎn)屬性，3月美元指數(shù)與美債收益率的同步上行，對(duì)貴金屬（881169）形成了實(shí)際利率層面的直接壓制；? 3.市場(chǎng)交易主線已從避險(xiǎn)邏輯切換至流動(dòng)性預(yù)期框架。能源（850101）價(jià)格上行強(qiáng)化通脹預(yù)期，但市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)點(diǎn)推遲的風(fēng)險(xiǎn)，黃金作為無(wú)息資產(chǎn)面臨的持有成本上升，抑制了避險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)的單邊持續(xù)性；? 4.風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下移引發(fā)外圍權(quán)益資產(chǎn)共振下跌，前期情緒高熱的貴金屬（881169）遭遇短線流動(dòng)性擠兌。? 長(zhǎng)期金價(jià)看漲邏輯未改。展望后市，我們認(rèn)為短期金價(jià)將進(jìn)入震蕩整理階段，以消化前期漲幅并對(duì)沖多空分歧。中期維度上，5月將是關(guān)鍵觀察窗口：屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席面臨更迭，鮑威爾任期末端大概率維持利率不變，而沃什上任后貨幣政策路徑，特別是其反復(fù)強(qiáng)調(diào)的縮表節(jié)奏，將成為市場(chǎng)博弈焦點(diǎn)；進(jìn)入10月，特朗普將面臨中期選舉壓力，年中前后白宮穩(wěn)增長(zhǎng)訴求或?qū)⑸郎亍ｉL(zhǎng)線來(lái)看，我們堅(jiān)持金價(jià)長(zhǎng)期看漲的核心邏輯：美元信用瓦解的宏大敘事并未逆轉(zhuǎn)，全球央行購(gòu)金進(jìn)程持續(xù)深化；伴隨美國(guó)通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)演變，后續(xù)經(jīng)濟(jì)向滯脹格局切換的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚，而在滯脹環(huán)境下，黃金依然是最為受益的核心配置資產(chǎn)。? 盈利預(yù)測(cè)：基于公司2025年業(yè)績(jī)表現(xiàn)及2026年業(yè)務(wù)指引，結(jié)合對(duì)國(guó)際金價(jià)走勢(shì)的判斷，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入217.09億元、241.72億元、281.82億元；可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)62.69億元、77.88億元、100.69億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.26元、2.8元、3.63元。以2026年3月25日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為12.15倍、9.78倍、7.56倍，綜合考慮公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及中長(zhǎng)期金價(jià)趨勢(shì)，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向、美伊沖突發(fā)展超預(yù)期、國(guó)際油價(jià)長(zhǎng)期維持高位、全球性關(guān)稅爭(zhēng)端再度升級(jí)、公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅不及預(yù)期、重點(diǎn)工程項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期等。?
招商蛇口?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：降杠桿優(yōu)結(jié)構(gòu)，縮規(guī)模提質(zhì)量?
事件：公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1547.28億元，同比-13.53%；歸母凈利潤(rùn)10.24億元，同比-74.65%；基本每股收益0.08元/股，同比-78.38%。? 受減值與結(jié)轉(zhuǎn)拖累，營(yíng)收承壓利潤(rùn)下滑。收入端，公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1547.28億元，同比-13.53%。分業(yè)務(wù)看，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入1308.29億元，同比-16.33%，占營(yíng)收比重84.55%，仍是營(yíng)收主力；資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入71.73億元，同比+0.32%，保持平穩(wěn)；物業(yè)服務(wù)收入167.26億元，同比+8.35%，延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。利潤(rùn)端，歸母凈利潤(rùn)10.24億元，同比-74.65%，核心拖累因素：1)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模同比下降，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率15.33%，同比-0.25pct；2)25年計(jì)提資產(chǎn)減值損失35.17億元(較24年減少9.67億元)、信用減值損失8.94億元(較24年減少6.56億元)；3)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升29.16%至25.09億元。公司擬每10股派現(xiàn)0.511元，保持現(xiàn)金分紅連續(xù)性。? 銷(xiāo)售排名再進(jìn)一步，擴(kuò)儲(chǔ)積極精準(zhǔn)投資。銷(xiāo)售端，2025年公司實(shí)現(xiàn)簽約面積716.12萬(wàn)㎡，同比-23.5%；簽約金額1960.09億元，同比-10.6%，全口徑銷(xiāo)售額排名升至行業(yè)第4位，較上年提升1位。核心城市韌性凸顯，全國(guó)重點(diǎn)30城中有15城進(jìn)入TOP5，上海、深圳、成都、西安、長(zhǎng)沙、南京、鄭州、蘇州、佛山（883403）、南通10城排名前三。產(chǎn)品端，“好房子”體系落地，璽系、序系、攬閱系、天青系迭代，15個(gè)項(xiàng)目入選2025年全國(guó)年度/半年度十大作品榜單，產(chǎn)品力位列2025中國(guó)房企產(chǎn)品力TOP100第4。拓展端，堅(jiān)持以銷(xiāo)定投、優(yōu)中選優(yōu)，2025年累計(jì)獲取43宗地塊，總計(jì)容建面440萬(wàn)㎡，同比+95.6%，總地價(jià)938億元，同比+93%，公司需支付地價(jià)543億元，同比+11.7%，拿地力度顯著提升。核心10城投資占比較24年持平接近90%，一線城市投資占比較24年提升4pct至63%(上海5宗、深圳/北京/成都/杭州各3宗、西安2宗)，資源向核心一二線集中。代建業(yè)務(wù)新增80個(gè)項(xiàng)目(含咨詢類(lèi))，新增建面1139萬(wàn)㎡，合同收入超8億元，累計(jì)規(guī)模超3500萬(wàn)㎡，穩(wěn)居行業(yè)TOP10。? 三道紅線維持綠檔，融資成本行業(yè)領(lǐng)先。債務(wù)端，截至2025年末，公司剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率64.17%、凈負(fù)債率72.46%、現(xiàn)金短債比1.19，分別較24年末+1.8pct、+16.61pct、-0.4，債務(wù)壓力指標(biāo)有所提升，但三道紅線持續(xù)綠檔、財(cái)務(wù)安全度較高。融資端，2025年新增公開(kāi)市場(chǎng)融資179.4億元，較24年增加24.8億元，票面利率處行業(yè)低位；25年末綜合資金成本2.74%，較25年初下降25BP，融資成本優(yōu)勢(shì)顯著。25年內(nèi)120億元永續(xù)債全面清零，落地經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款141億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化?，F(xiàn)金流端，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額96.93億元；期末貨幣資金861.27億元，較年初下降14.2%，資金面仍整體穩(wěn)健。REITs方面，25年推進(jìn)博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT擴(kuò)募，完善“投融建管退”閉環(huán)。? 運(yùn)營(yíng)收入穩(wěn)中有升，多元業(yè)態(tài)運(yùn)營(yíng)提質(zhì)。公司2025年全口徑資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入76.3億元，同比+2.2%；全年新入市29個(gè)項(xiàng)目，新增經(jīng)營(yíng)面積177萬(wàn)㎡，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容。1)集中商業(yè)：收入19.6億元，同比+10.7%，在營(yíng)項(xiàng)目54個(gè)、面積340萬(wàn)㎡，開(kāi)業(yè)三年以上項(xiàng)目出租率93%；2)產(chǎn)業(yè)園：收入13億元，同比-6.1%，在營(yíng)面積312萬(wàn)㎡，出租率88%，低空經(jīng)濟(jì)（886067）產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局提速；3)長(zhǎng)租公寓：收入14億元，同比+13.5%，開(kāi)業(yè)面積175萬(wàn)㎡、房源4.2萬(wàn)間，開(kāi)業(yè)1年以上精品公寓出租率93%；4)寫(xiě)字樓：收入12.2億元，同比-9.6%；5)酒店：收入11.1億元，同比+9%，新開(kāi)業(yè)深圳南山伊敦酒店等標(biāo)桿項(xiàng)目，運(yùn)營(yíng)能力升級(jí)。? 投資建議：公司25年盈利能力受行業(yè)整體波動(dòng)影響，其中一次性減值計(jì)提影響較大，但銷(xiāo)售領(lǐng)先、拿地積極、信用良好，考慮房?jī)r(jià)下行壓力延續(xù)或繼續(xù)拖累結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)率及存貨質(zhì)量，我們調(diào)整預(yù)測(cè)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)至17.2、24.5億元(原值為67.9、77.9億元)，預(yù)計(jì)28年歸母凈利31.9億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)不確定性加大風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)孵化風(fēng)險(xiǎn)?
佛燃能源?
多元能源戰(zhàn)略彰顯前瞻稀缺價(jià)值?
佛燃能源（002911）發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收335.95億元(yoy+6%)，歸母凈利10.30億元(yoy+21%)，扣非凈利9.79億元(yoy+21%)，歸母凈利略高于業(yè)績(jī)快報(bào)(10.01億元)。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.94億元(yoy+9%，qoq+24%)，歸母凈利5.40億元(yoy+38%，qoq+199%)。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于能源（850101）化工（850102）服務(wù)業(yè)務(wù)高速拓展及經(jīng)營(yíng)效率提升。公司高分紅政策持續(xù)兌現(xiàn)，2025年擬派息6.75億元、派息比例65.5%，當(dāng)前股息率3.6%，彰顯長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們看好公司在“能源（850101）+科技+X”戰(zhàn)略下的轉(zhuǎn)型成效，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 城市燃?xì)猓?025年毛利率同比上升，2026年有望實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)定? 2025年公司城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入132.05億元(yoy-10%)，主因銷(xiāo)售量yoy-9%；而天然氣（885430）供應(yīng)量yoy-3%至47.56億方，其中工商業(yè)及貿(mào)易用戶+1%/居民+7%/電廠-14%。公司氣量結(jié)構(gòu)由順價(jià)能力突出的工業(yè)氣主導(dǎo)，購(gòu)氣成本下行利好于毛利率，2025年城市燃?xì)饷蕐oy+2.9pp至12.2%，高于2022-2024年9.24~9.25%的水平。2026年中東沖突導(dǎo)致國(guó)際天然氣（885430）價(jià)格上漲、國(guó)內(nèi)進(jìn)口卡塔爾氣源減少或?qū)⑻?span>天然氣（885430）成本中樞。公司通過(guò)深耕存量運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)、優(yōu)化工（850102）商業(yè)與居民客戶結(jié)構(gòu)、精細(xì)化成本管控，有望實(shí)現(xiàn)城燃主業(yè)的盈利穩(wěn)定。? 能源（850101）化工（850102）服務(wù)：收入體量超越城燃，供應(yīng)鏈拓展戰(zhàn)略成效顯著? 2025年公司能源（850101）化工（850102）服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入194.63億元(yoy+23%)，營(yíng)收占比超過(guò)城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)；等值油品和化工（850102）品銷(xiāo)售量達(dá)241萬(wàn)噸(yoy+26%)，公司供應(yīng)鏈拓展戰(zhàn)略成效顯著。公司在鞏固城市燃?xì)夂诵闹鳂I(yè)基本盤(pán)的同時(shí)，積極切入高景氣、高增長(zhǎng)的能源（850101）化工（850102）賽道，有效對(duì)沖了單一城燃業(yè)務(wù)的行業(yè)周期（883436）波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有望帶動(dòng)整體盈利能力持續(xù)穩(wěn)步提升。2026年公司在手LNG長(zhǎng)協(xié)有望受益于國(guó)際天然氣（885430）價(jià)格上漲，內(nèi)蒙古易高傳統(tǒng)與綠色甲醇業(yè)務(wù)則有望受益于能源（850101）替代需求。? 多元能源（850101）戰(zhàn)略加速落地，綠色甲醇打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線? 2025年公司與香港中華煤氣（HK0003）達(dá)成戰(zhàn)略合作，計(jì)劃總投資100億元布局綠色甲醇產(chǎn)業(yè)，打造100萬(wàn)噸/年綠色燃料供應(yīng)池；已完成內(nèi)蒙古易高公司100%股權(quán)收購(gòu)(現(xiàn)有5萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，規(guī)劃擴(kuò)至30萬(wàn)噸/年)，佛山（883403）三水20萬(wàn)噸/年項(xiàng)目已完成土地摘牌，我們預(yù)計(jì)2026年開(kāi)工、2028年投產(chǎn)，形成“一南一北”港口覆蓋網(wǎng)絡(luò)。此外，公司在SOFC固體氧化物燃料電池（885775）(300kW系統(tǒng)示范應(yīng)用)、氫能裝備(隔膜壓縮機(jī)覆蓋15-100MPa)、光伏儲(chǔ)能（885921）(累計(jì)裝機(jī)47.6MW)等科技領(lǐng)域持續(xù)突破，多元能源（850101）布局不僅豐富了收入來(lái)源，更順應(yīng)全球航運(yùn)脫碳與能源（850101）轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)。? 上調(diào)盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)? 我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為11.35/12.48/13.85億元、26-27年較前值上調(diào)8%/13%、主要基于LNG長(zhǎng)協(xié)與甲醇業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)增量，對(duì)應(yīng)EPS為0.87/0.96/1.07元。一致預(yù)期下可比公司26年P(guān)E均值14x，公司26年預(yù)期股息率(4.0%)高于可比均值(3.3%)、多元能源（850101）布局處于收獲期，能源（850101）化工（850102）業(yè)務(wù)提供業(yè)績(jī)彈性，綠色甲醇業(yè)務(wù)具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，給予26年19XPE，目標(biāo)價(jià)16.53元(前值14.58元基于26年18XPE)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：氣源價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致成本壓力增加；國(guó)內(nèi)燃?xì)庑枨髲?fù)蘇不及預(yù)期；能源（850101）化工（850102）、綠色能源（850101）等新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；氣價(jià)政策、行業(yè)監(jiān)管等政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
德賽西威?
智艙/智駕領(lǐng)域引領(lǐng)者，無(wú)人車(chē)/機(jī)器人打開(kāi)成長(zhǎng)空間?
下調(diào)目標(biāo)價(jià)至127元人民幣，維持“增持”評(píng)級(jí)? 訂單支撐公司業(yè)績(jī)向上，海外市場(chǎng)持續(xù)突破? 公司近期發(fā)布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收325.57億元，同比+17.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.54億元，同比+22.38%。2025年公司智艙領(lǐng)域新項(xiàng)目訂單年化銷(xiāo)售額超200億元，智駕領(lǐng)域新項(xiàng)目訂單年化銷(xiāo)售額超過(guò)130億元。此外公司在客戶拓展上，不僅成功斬獲VW、TOYOTA等核心客戶的新項(xiàng)目定點(diǎn)，更突破HONDA、RENAULT等客戶，進(jìn)一步完善全球優(yōu)質(zhì)客戶矩陣。公司在海外構(gòu)建覆蓋亞洲、美洲、歐洲的產(chǎn)能體系：印尼區(qū)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)能貢獻(xiàn)，墨西哥蒙特雷工廠首個(gè)量產(chǎn)項(xiàng)目落地，西班牙智能工廠完成核心設(shè)備安裝，顯著提升區(qū)域交付效率與全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。? 積極拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，無(wú)人車(chē)及機(jī)器人打開(kāi)新成長(zhǎng)空間? 無(wú)人車(chē)領(lǐng)域，公司正式發(fā)布“川行致遠(yuǎn)”低速無(wú)人車(chē)品牌，正式布局末端物流全新賽道，S6系列無(wú)人車(chē)產(chǎn)品首創(chuàng)全車(chē)規(guī)級(jí)開(kāi)發(fā)體系與六項(xiàng)行業(yè)首發(fā)技術(shù)，搭載全棧自研的L4級(jí)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，通過(guò)全線控底盤(pán)與模塊化上裝的設(shè)計(jì)架構(gòu)，可適配工業(yè)園區(qū)、物流配送等多元高價(jià)值場(chǎng)景。機(jī)器人領(lǐng)域，公司在前沿智能領(lǐng)域持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，與多家具身智能企業(yè)推進(jìn)深度合作及落地，并成功獲取機(jī)器人域控項(xiàng)目定點(diǎn)訂單，計(jì)劃于2026年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付。? 下調(diào)目標(biāo)價(jià)至127元人民幣，維持“增持”評(píng)級(jí)? 考慮到汽車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游主機(jī)廠需求增速或放緩，我們下調(diào)2026-2027年?duì)I收11-15%，同時(shí)將這兩年的毛利率預(yù)測(cè)分別下調(diào)1.27-1.31個(gè)百分點(diǎn)，主要由于物料清單成本上升的影響。目前我們預(yù)計(jì)公司2025-2028年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18%、19%?；?026財(cái)年每股收益4.72元及27倍市盈率(考慮到高基數(shù)效應(yīng)，公司已經(jīng)歷過(guò)高速增長(zhǎng)期且業(yè)務(wù)穩(wěn)定，較公司過(guò)去三年市盈率中位數(shù)39.8倍有約32%的折價(jià))，我們將德賽西威（002920）目標(biāo)價(jià)下調(diào)至127元前次139.00元)，隱含18.5%上行空間，維持"增持"評(píng)級(jí)。該股目前對(duì)應(yīng)2026財(cái)年市盈率23倍。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 原材料價(jià)格波動(dòng)；下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；補(bǔ)貼政策不及預(yù)期。?
新乳業(yè)?
公司信息更新報(bào)告：凈利率提升節(jié)奏超前，分紅提升股東回報(bào)?
2025Q4公司業(yè)績(jī)亮眼，維持“增持”評(píng)級(jí)? 公司發(fā)布2025年度報(bào)告。2025年實(shí)現(xiàn)收入112.3億元，同比+5.3%；歸母凈利潤(rùn)7.31億元，同比+36.0%。單Q4實(shí)現(xiàn)收入28.0億元，同比+11.3%；歸母凈利潤(rùn)1.08億元，同比+69.3%，業(yè)績(jī)亮眼、再超預(yù)期。公司深耕低溫奶賽道，產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈響應(yīng)、渠道下沉、品牌優(yōu)勢(shì)顯著，結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)盈利提升邏輯持續(xù)驗(yàn)證。基于此，我們略上調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)至8.65、9.75(原值8.51、9.41)億元，新增2028年歸母凈利潤(rùn)為11.01億元，EPS為1.00、1.13、1.28元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為17.9、15.9、14.1倍。同時(shí)公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.8元，2025年累計(jì)分紅率達(dá)53%，努力提升股東回報(bào)，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 低溫品類(lèi)快速增長(zhǎng)，子公司經(jīng)營(yíng)改善顯著? 分產(chǎn)品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分別+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液態(tài)奶量/價(jià)同比分別+6.4%/+0.2%。分板塊看，低溫表現(xiàn)持續(xù)亮眼，在高端鮮奶、“今日鮮奶鋪”雙位數(shù)增長(zhǎng)，特色酸奶同增超30%的推動(dòng)下，2025年低溫鮮奶和低溫酸奶均錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)，新品收入占比保持雙位數(shù)。區(qū)域方面，西南收入轉(zhuǎn)正；受益于唯品高速成長(zhǎng)，華東收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏進(jìn)、琴牌同比均實(shí)現(xiàn)正增，凈利率水平也同步提升，改革效果顯著。渠道方面，DTC占比穩(wěn)步攀升并引領(lǐng)增長(zhǎng)，直銷(xiāo)收入占比提升至63.8%。公司堅(jiān)持“鮮酸雙強(qiáng)”策略、加大產(chǎn)品創(chuàng)新，同時(shí)持續(xù)改善常溫品類(lèi)經(jīng)營(yíng)，未來(lái)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。? 凈利率提升節(jié)奏超前，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)支撐盈利改善? 2025Q4公司實(shí)現(xiàn)毛利率28.3%(YoY+2.3pct)，毛利率與管理費(fèi)用率的差額同比+0.2pct，或主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025Q4銷(xiāo)售費(fèi)用率16.5%(YoY+1.9pct)，主因公司為品牌建設(shè)增加了廣告宣傳投入，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.6%(YoY-0.3pct)持續(xù)壓降。同時(shí)，由于生物資產(chǎn)減值損失大幅減少，資產(chǎn)減值損失改善3483萬(wàn)元?；诖?，2025年/2025Q4歸母凈利率6.5%(YoY+1.5pct)/3.9%(YoY+1.3pct)，凈利率提升節(jié)奏超前于五年戰(zhàn)略規(guī)劃，再次驗(yàn)證公司優(yōu)秀的盈利提升能力。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)2026年奶價(jià)磨底至下半年企穩(wěn)，同時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化已成為盈利改善核心動(dòng)力，費(fèi)用端基本平穩(wěn)，公司凈利率有望繼續(xù)穩(wěn)步提升。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。?
