2025年，頂著“石藥創(chuàng)新”名號的新諾威（300765）（300765.SZ），交出了上市以來最慘烈的一份成績單。
年報顯示，公司全年營收21.58億元，同比增長8.93%，但歸母凈利潤卻巨虧2.41億元，同比暴跌548.8%；扣非凈利潤更是虧損2.94億元，同比跌幅高達795.33%。
傳統(tǒng)支柱業(yè)務幾乎停滯
咖啡因業(yè)務，曾經(jīng)是新諾威（300765）最穩(wěn)的底牌。
作為全球規(guī)模最大的化學合成咖啡因生產(chǎn)商，新諾威（300765）年產(chǎn)能1.8萬噸，2025年銷量達1.82萬噸，全球市占率接近50%，是可口可樂（KO）、百事（PEP）可樂、紅牛三大國際飲料巨頭的核心供應商。在很長一段時間里，這塊業(yè)務就是新諾威（300765）的“印鈔機”。
但這臺印鈔機似乎開始生銹了。
2025年，新諾威（300765）的功能性原料及保健食品業(yè)務全年收入18.57億元，占總營收的86%，同比增長不足1%，幾近停滯。
更致命的是，該板塊毛利率從2024年的43.79%大幅下滑至34.88%，兩年間累計跌幅超過10個百分點。
對此，新諾威（300765）表示，受市場因素影響，公司咖啡因類產(chǎn)品毛利率及盈利水平較去年同期有所下降。
盡管這部分業(yè)務面臨困境，但新諾威（300765）在年報中仍在安撫投資者，表示前景看好，但它們給出的理由卻令人哭笑不得。
新諾威（300765）在年報中表示，據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)，2025年末中國65歲及以上人口22,365萬人，比上年增加342萬人，占全國人口的15.92%，我國老齡人口占比逐年增加，老齡化趨勢愈發(fā)凸顯。隨著“健康中國”戰(zhàn)略的不斷推進，消費（883434）者健康意識日益增強，對提神醒腦、增強體能、免疫調(diào)節(jié)等功能需求持續(xù)釋放。
因此，新諾威（300765）認為在此背景下，健康產(chǎn)業(yè)正迎來前所未有的黃金發(fā)展期，市場規(guī)模持續(xù)擴容，功能性原料及保健食品的需求呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。針對消費（883434）者多元化的健康需求，公司推出了豐富且全面的保健食品組合，重點覆蓋增強免疫力、改善骨密度、抗氧化等關鍵健康領域提供支援，為消費（883434）者提供全方位的健康守護。
但《華夏時報》記者梳理公司年報后，并未找到新諾威（300765）的功能性原料及保健食品業(yè)務與有助于老齡化人群健康有直接關系的產(chǎn)品收入情況。
首先，作為該業(yè)務絕對主力來源，新諾威（300765）表示，公司功能性原料業(yè)務持續(xù)優(yōu)化客戶結構，咖啡因產(chǎn)品成為可口可樂（KO）、百事（PEP）可樂及紅牛等國際知名飲料生產(chǎn)商的全球供應商。
顯然，我們很難將這些公司的產(chǎn)品和老齡化、健康等關鍵詞聯(lián)系在一起。
除咖啡因外，公司的功能性原料及保健食品業(yè)務還包括阿卡波糖、無水葡萄糖原料及果維康維生素（886081）C含片、維生素（886081）B族含片等。
但新諾威（300765）并未說明這些產(chǎn)品的詳細收入情況。
另外，在年報中“主營業(yè)務分析”下的“公司實物銷售收入是否大于勞務收入”一欄，新諾威（300765）只列出了“咖啡因類產(chǎn)品”和“生物制藥”。
因此，可以有理由推測，這家公司目前功能性原料及保健食品的收入大多數(shù)來自咖啡因，保健食品貢獻并不多。
（來源：公司年報）
也就是說，目前新諾威（300765）為了安撫投資者所拋出的健康產(chǎn)業(yè)前景中，公司又能分到多少份額，并不可知。
創(chuàng)新藥“燒錢”無底洞？
如果說新諾威（300765）咖啡因業(yè)務的“造血”功能幾近停滯，那么這家公司創(chuàng)新藥（886015）業(yè)務就是主動“放血”。
新諾威（300765）原為石藥集團（HK1093）旗下咖啡因原料藥（884143）生產(chǎn)商，2023年通過并購引入了創(chuàng)新藥（886015）業(yè)務。
2023年9月，公司以18.71億元收購巨石生物51%股權，切入ADC、mRNA等創(chuàng)新藥（886015）賽道，更名石藥創(chuàng)新。2024年1月籌劃76億元收購石藥百克（長效升白藥），因集采沖擊于2025年4月終止。同年11月，公司增持巨石生物至80%。
加入創(chuàng)新藥（886015）業(yè)務后，新諾威（300765）進入“燒錢”模式。
2025年，新諾威（300765）研發(fā)費用高達10.36億元，同比增長23.01%，占營收比重攀升至48%——這幾乎是公司全年毛利總額8.28億元的1.25倍。
與此同時，為推廣恩朗蘇拜單抗和奧馬珠單抗兩款已上市產(chǎn)品，公司銷售費用同比飆升82.34%至2.81億元。研發(fā)與銷售兩項費用合計高達13.17億元，遠超毛利總額。
其中，2025年公司花費的市場推廣費高達1.31億元，同比飆升112.75%。
這意味著，即便不考慮管理費用、折舊攤銷等，公司這部分業(yè)務已“入不敷出”。
錢花出去了，回報呢？
2025年，新諾威（300765）生物制藥業(yè)務全年收入僅2.57億元，連銷售費用都覆蓋不了，營收占比僅11.91%。
其中，2024年獲批上市的恩朗蘇拜單抗和奧馬珠單抗是主要貢獻來源，但合計2.57億元的收入遠低于市場預期。
但PD-1賽道早已紅海一片，奧馬珠單抗也面臨原研藥和競品的激烈競爭。
更重要的是，這筆收入面對的是巨石生物這個“燒錢黑洞”。
巨石生物是新諾威（300765）的創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)主體，2025年凈虧損高達9.04億元，較2024年的7.27億元進一步擴大。
（來源：公司財報）
增持后，巨石生物的虧損被更充分地并入報表放大。據(jù)測算，僅此一項操作就導致新諾威（300765）2025年歸母凈利潤多承擔了約2.7億元的虧損。
“燒錢”的同時，公司脆弱的資金鏈同樣令人擔憂。
2025年，新諾威（300765）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.96億元，連續(xù)第二年凈流出。截至年末，公司其他應付款高達19.08億元，其中對控股股東石藥集團（HK1093）恩必普藥業(yè)的應付關聯(lián)方款項超過14億元。公司應收賬款余額從期初的3.14億元攀升至4.41億元，增幅高達40%。
為填補資金缺口，控股股東頻繁“輸血”。
據(jù)披露，僅2025年1至11月，恩必普藥業(yè)就向巨石生物提供了4.8億元的無息借款。公司還于2025年底遞表港交所，試圖通過H股上市開辟新的融資渠道；2026年初又與阿斯利康（AZN）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，有望收取4.2億美元首付款。
對此，《華夏時報》記者就“在經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負的情況下，除了港股融資和控股股東支持，公司將采取哪些措施改善現(xiàn)金流狀況”這一問題向企業(yè)致函采訪，但并未收到答復。
對于新諾威（300765）經(jīng)營現(xiàn)狀，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《華夏時報》記者表示，相較于Biotech從零起步的“赤腳創(chuàng)業(yè)”模式，新諾威（300765）的資產(chǎn)注入路徑具有顯著的資源稟賦優(yōu)勢。巨石生物的并入使公司直接獲得成熟的ADC技術平臺與臨床管線，規(guī)避了早期研發(fā)的“死亡谷”風險，且石藥集團（HK1093）的產(chǎn)業(yè)資源（生產(chǎn)基地、臨床資源、政府關系）提供了強有力的背書。這種“站在巨人肩膀上”的模式，在資本寒冬中展現(xiàn)出更強的抗風險能力。
但柏文喜認為公司“平滑過渡”的表象下暗藏“強行換道”的陣痛。原料藥（884143）與創(chuàng)新藥（886015）的運營邏輯截然不同：前者追求規(guī)模效應與成本管控，后者依賴臨床數(shù)據(jù)驅動與學術營銷。新諾威（300765）2025年的首虧，正是這種基因沖突的集中爆發(fā)——傳統(tǒng)咖啡因業(yè)務增速放緩難以提供充足現(xiàn)金流，而創(chuàng)新藥（886015）銷售費用前置導致財務承壓。與獨立Biotech相比，其決策鏈條更長，激勵機制更難對齊創(chuàng)新人才需求，容易陷入“大集團小平臺”的治理困境。
綜上，傳統(tǒng)業(yè)務幾近停滯、創(chuàng)新藥（886015）業(yè)務并未有效盈利的新諾威（300765）似乎處于“青黃不接”的狀態(tài)，未來公司如何挽救業(yè)績頹勢，《華夏時報》記者將會持續(xù)關注。
