時隔八年后，港股又一輪重磅的上市機制改革啟動。
近日，港交所刊發(fā)《咨詢文件》，就一系列旨在提升上市機制競爭力的建議征詢市場意見。
此次文件的主要措施包括，擬降低同股不同權企業(yè)的市值及財務門檻，不同投票權比例最高可達20:1；優(yōu)化第二上市的規(guī)定，便利海外上市的發(fā)行人赴港上市；允許所有擬IPO的新企業(yè)保密申報，同時強化退回機制等。
值得一提的是，此次改革，恰逢香港IPO市場交投兩旺。2025年，香港市場共迎來119只新股上市，募資2858億港元，時隔四年重奪全球榜首。年初至今，新股熱潮仍在持續(xù)，28家新股合計募資規(guī)模已突破971.66億港元，同比增長了537.34%。
但面對市場需求和國際競爭，香港交易所（HK0388）依然展現(xiàn)出急迫的改革動力。
香港交易所（HK0388）上市主管伍潔鏇在傳媒簡報會上直言，港交所收到了大量來自東南亞（513730）企業(yè)、科技公司以及已在海外上市的中概股的回流訴求，他們希望上市流程能更靈活、更私密。另一方面，近年來英國、美國、新加坡等主要交易所紛紛優(yōu)化上市制度，例如英國取消了20倍投票權上限，新加坡簡化了招股章程規(guī)定。在這種“不進則退”的競爭格局下，香港必須與時俱進。
同股不同權改革力度超預期
談及此次改革的主要內(nèi)容，香港富睿瑪澤會計師事務所審計及鑒證服務總監(jiān)譚詠芝對記者表示，其中兩點印象最為深刻：第一是顯著降低WVR（同股不同權）企業(yè)的上市門檻，這有助吸引更多新經(jīng)濟與大型科技企業(yè)來港上市，提升市場的深度與多樣性。第二，優(yōu)化海外企業(yè)來港上市的渠道。
“這次改革令海外企業(yè)的上市規(guī)則更清晰，跨境企業(yè)更容易理解及符合港交所要求；對審計師而言，有關財務報表、披露及準則差異的處理變得更可把握，使跨境審計流程更高效、更穩(wěn)定?！弊T詠芝說道。
根據(jù)《咨詢文件》，港交所主要從財務資格、投票權比例、創(chuàng)新認定三方面進行優(yōu)化，放寬“不同投票權”門檻。
首先在財務要求上，港交所建議，A類標準市值門檻從400億港元降至200億港元，B類標準市值門檻從100億港元降至60億港元且收入門檻從10億港元下調(diào)至6億港元。
投票權比率方面，現(xiàn)行10：1的投票權上限將放寬，若上市時的市值≥400億港元，建議不同投票權比率可放寬至20比1；于上市時不同投票權持股金額≥40億港元的情況下，不同投票權持股占比放寬至至少5%。
此外，港交所還建議優(yōu)化同股不同權公司上市需要滿足的“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”要求，明確所有生物科技公司和特專科技公司都會自動被視為屬于“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”；并將“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”分為兩類——依靠科技創(chuàng)新的和依靠業(yè)務模式創(chuàng)新的，為依靠業(yè)務模式創(chuàng)新的公司制定了專門的量化標準，即業(yè)績記錄期內(nèi)收入的復合年均增長率（CAGR）不低于30%，及擁有較高行業(yè)地位。
值得一提的是，早在去年年初，大量科技創(chuàng)新企業(yè)赴港上市時，市場就出現(xiàn)了呼吁港交所適度放松“同股不同權結構”上市規(guī)則的聲音。
在今年的新春開市儀式上，港交所主席唐家成也表示，自2018年起容許同股不同權（WVR）架構企業(yè)上市，過去8年市場有不少轉(zhuǎn)變，是時候研究分析措施是否符合市場現(xiàn)況。
而從當前的改革進展來看，《咨詢文件》的方案明顯超出了市場的預期。
“去年市場也是在財務門檻，投票權以及擴大創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)范圍這幾點上預想。此次力度還比預期稍微大一些，如投票權比例上限至20：1。加上一些配套的約束機制，未來會有更多符合資質(zhì)的，具備潛力的創(chuàng)新公司赴港上市?！卑伦C券期貨有限公司研究部聯(lián)席董事陳剛對記者指出。
不過，針對企業(yè)創(chuàng)新性及外界認可的原規(guī)定中，還有一條為“申請人必須已得到最少一名資深投資者提供相當數(shù)額的第三方投資”，港交所表示將進一步厘清外界認可規(guī)定。
陳剛認為，怎么去界定“資深投資者”和“相當數(shù)額”，目前市場也很難有一致性認同，不同階段的公司差異也較大，而且對于香港證監(jiān)會一貫的審慎性要求來說，出臺任何改革政策之前，都會事先通過市場反饋來決定是否修改，避免政策上的錯誤和反復。
“后續(xù)需要進一步厘清的，首先就是明確’資深投資者’的機構類型，量化標準，其次就是’相當數(shù)額’的比例，金額多少。還有諸如投資的資金來源，真實性以及獨立性等?！标悇傔M一步說道。
中概股回歸門檻下降
為了吸引中概股及全球企業(yè)回來，此次改革大幅簡化了海外發(fā)行人上市流程，降低二次上市的門檻和成本。
在海外已上市公司赴香港第二上市方面，《咨詢文件》提出，海外公司在合資格交易所上市并且兩年內(nèi)保持良好合規(guī)紀錄，赴香港第二上市的市值門檻由100億港元降至60億港元；同股不同權公司赴港第二上市，財務資格門檻也降低至與主要上市門檻一致。
此外，港交所還將重新擬訂第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市的指引，并刪除使用美國公認會計原則的公司在美國退市后必須改回香港/國際財務報告準則的繁瑣規(guī)定，大大降低了會計合規(guī)成本。
“對于中概股來說，此次的改革首要的便利是降低二次上市的成本，其次完善轉(zhuǎn)板的規(guī)則也縮短了主要上市的周期（883436），并且還納入了保密遞表以及進一步提高了靈活性和風險把控?！标悇傉f道。
港交所數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，在美國上市的大中華區(qū)域的發(fā)行人超過400家，合計市值達1.54萬億美元（約12.0萬億港元）。盡管其中大部分大型公司已在香港市場上市（占總市值的76.7%），但仍有377家公司未在港上市，合計市值達2.78萬億港元。
而根據(jù)香港此前上市規(guī)則，同股不同權企業(yè)在港上市需滿足較高市值門檻，其中IPO市值須至少達400億港元，或達100億港元且最近一個財年收入不低于10億港元，第二上市的市值要求與此一致。這些尚未在香港上市的公司中，有150家規(guī)模太小，不足以符合GEM的最低資格規(guī)定，因此無法在香港市場上市。
此外，目前在港上市的中概股屬于第二上市的公司有12家，均不在港股通可投資范圍內(nèi)，包括網(wǎng)易-S（HK9999）、京東集團-SW（HK9618）、騰訊音樂-SW（HK1698）、華住集團（HK1179）、汽車之家（ATHM）、微博（WB）、萬國數(shù)據(jù)（GDS）、蔚來（NIO）、新東方（EDU）等。
其中，京東集團-SW（HK9618）、騰訊音樂-SW（HK1698）作為同股不同權公司，其不同投票權比率均超過10比1，在現(xiàn)有上市規(guī)則下，只能是第二上市，無法轉(zhuǎn)為雙重主要上市。而未來，隨著規(guī)則調(diào)整，這類公司便可以符合要求，未來有望摘除港股名稱中的“-S”，轉(zhuǎn)為雙重主要上市，從而更便利入選指數(shù)和進入港股通，吸引更多種類的資金。
保密申報擴至所有申報企業(yè)
在首次上市領域，此次改革還從公司控制權、財務匯報、科技企業(yè)上市路徑、申請流程等多方面進行調(diào)整，其中，保密申請范圍擴容引發(fā)了廣泛關注。
與現(xiàn)行規(guī)定相比，《咨詢文件》建議，保密形式提交上市申請的適用范圍將擴大至所有新申請人，允許任何申請人選擇在遞交申請時不立即登載申請版本，同時優(yōu)化退回機制。
2025年5月，港交所與香港證監(jiān)會聯(lián)合首次推出的“科企專線”機制，此前僅允許特專科技公司和生物科技公司以保密形式提交上市申請。隨后，禾賽（HSAI）、Hashkey、壁仞科技（HK6082）、MiniMax、智譜（HK2513）等諸多公司選擇秘密遞交上市申請。
“以保密形式提交上市申請，可以解決兩大痛點。第一，可以解決公司’過早曝光’的風險。香港現(xiàn)行制度下，申報材料較早公開，有機會導致企業(yè)面臨行業(yè)競爭情報被提前暴露。若未能成功上市，會影響公司聲譽、商業(yè)談判以及后續(xù)融資。私密申報讓企業(yè)可以在非公開狀態(tài)下先與港交所溝通，避免敏感資料曝光。所以，私密申報能顯著減低這些風險。第二，私密申報可減低因市場波動而急剎車的風險。港股市況多變，若企業(yè)需延后上市，公開申報的情況下會影響其聲譽。但在私密申報下，這些情況不會暴露于市場。此外，審計團隊也能按既定節(jié)奏推展工作，而不必因上市時間變動而不斷重新安排?！弊T詠芝說道。
不過，隨著保密申報擴容、上市門檻下調(diào)等新一輪改革措施揭曉，外界對申報企業(yè)質(zhì)地和市場透明度產(chǎn)生了擔憂，尤其是在當前港交所及香港證監(jiān)局頻繁因IPO文件質(zhì)量下降而“亮劍”的背景下。
記者采訪發(fā)現(xiàn)，行業(yè)普遍認為，放寬上市門檻與強化IPO監(jiān)管要求并不沖突。
譚詠芝認為，成熟資本市場常見的組合策略：入口更寬，監(jiān)管更嚴，“港交所一方面通過降低同股不同權（WVR）企業(yè)上市門檻，提升市場吸引力、吸引更多新經(jīng)濟和跨境企業(yè)來港上市；另一方面，港交所自2026年1月起實施新的持續(xù)公眾持股量制度，包括市場價值基礎的替代門檻（至少10%公眾持股及HK$1 billion市值）、加強披露要求等，要求企業(yè)在披露、監(jiān)察和市值基礎門檻上遵守更嚴格標準?！?/p>
陳剛也表示：“放寬在于引水，擴大市場規(guī)模和港股的吸引力、競爭力。強化監(jiān)管則是保證投資者的權益，同時也維護港交所的聲譽?！?/p>
據(jù)了解，為了對沖保密遞表可能帶來的文件質(zhì)量下降風險，港交所也強化了“退回機制”，規(guī)定一旦申請材料被認定為“非大致完備”而被退回，港交所不僅會公布保薦人的身份，還將公布所有參與編制的專業(yè)機構（律師事務所、會計師事務所、行業(yè)顧問等）的名稱及角色，以此形成強大的市場聲譽約束，倒逼中介機構履職盡責。
陳剛認為，此措施將倒逼保薦人，律師以及會計等專業(yè)機構共同把關上市文件的質(zhì)量，效率。項目從本身的源頭來控制風險和瑕疵，避免重復審核上市公司文件，這樣也可以降低港交所的審核成本和周期（883436），同時也可以很好地進一步保護投資者利益。
譚詠芝認為，對審計屆來說，上市數(shù)量及行業(yè)多元性增加，有利審計業(yè)務發(fā)展。同時企業(yè)治理、內(nèi)控與披露要求更嚴，審計師對上市后監(jiān)管及持續(xù)審閱的角色會更重要。總的來說，香港正形成“更包容的上市門檻＋更嚴謹?shù)闹卫硪蟆彪p軌模式，既提升市場吸引力，也有利于提升企業(yè)素質(zhì)，審計質(zhì)量的重要性也因此同步提高。
