2025年以來(lái)，港股IPO熱度走高，2025年全年IPO數(shù)量達(dá)117家，募資金額達(dá)2863.3億港元，同比增長(zhǎng)224.8%；同時(shí)，再融資的規(guī)模也同步上升至3263.7億港元，同比增長(zhǎng)272.9%。港股IPO募資規(guī)模時(shí)隔六年重回全球首位。
步入2026年，趕赴香港IPO的趨勢(shì)依舊火熱。值此關(guān)鍵時(shí)期，香港交易所（HK0388）全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）于3月13日刊發(fā)咨詢(xún)文件，就一系列有關(guān)提升香港上市機(jī)制競(jìng)爭(zhēng)力的建議咨詢(xún)市場(chǎng)意見(jiàn)。
南都·灣財(cái)社記者注意到，建議對(duì)多項(xiàng)港股現(xiàn)行的門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的調(diào)整，包含同股不同權(quán)、首次上市等市場(chǎng)較為關(guān)心的條款。在南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝看來(lái)，此次調(diào)整是港交所繼2018年改革后又一次具有里程碑意義的制度松綁，對(duì)吸引新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸的撬動(dòng)作用不可低估。
同股不同權(quán)：
市值、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)大幅松綁
創(chuàng)新性認(rèn)定進(jìn)一步放寬
在香港資本市場(chǎng)，“同股不同權(quán)”官方稱(chēng)為加權(quán)投票權(quán)（WVR），是港股為適配新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展推出的差異化股權(quán)安排，核心為股份經(jīng)濟(jì)權(quán)利平等、投票權(quán)差異化。
該制度下，上市公司股票在分紅收益、股價(jià)漲跌收益、破產(chǎn)清算分配等經(jīng)濟(jì)權(quán)益上完全一致，僅在公司治理表決權(quán)上存在區(qū)別：普通投資者持有的股份遵循“1股1票”的常規(guī)規(guī)則，而公司創(chuàng)始人、核心管理層持有的特殊類(lèi)別股份，可擁有更高投票權(quán)重。
港股設(shè)置“同股不同權(quán)”機(jī)制，主要為解決新經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)。這類(lèi)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中需多次融資，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股份易被持續(xù)稀釋?zhuān)ㄟ^(guò)加權(quán)投票權(quán)，可在不掌控多數(shù)股份的情況下，牢牢掌握公司控制權(quán)，避免因資本運(yùn)作導(dǎo)致管理層更迭，保障企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)定。
在建議中，對(duì)于施行“同股不同權(quán)”上市機(jī)制的企業(yè)門(mén)檻進(jìn)行了大幅度的下調(diào)。首先是市值與財(cái)務(wù)門(mén)檻的調(diào)整。無(wú)收入公司的市值要求由400億降至200億港元；有收入公司要求由100億市值和10億收入，降低至60億市值和6億收入。
其次是投票權(quán)上限調(diào)整。對(duì)于市值大于等于400億港元的大型公司，不同投票權(quán)比重由1：10提高到1：20。
再者是創(chuàng)新性認(rèn)定調(diào)整。此前，只有創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司才能采取不同投票股權(quán)架構(gòu)上市。在建議中，將“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”公司的認(rèn)定分為兩類(lèi)，A類(lèi)為“科技創(chuàng)新”、B類(lèi)為“業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新”。建議還將所有合資格的生物科技及特專(zhuān)科技公司（即使不按18A或18C章上市）自動(dòng)視為“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”公司。
在南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝看來(lái)，此次調(diào)整是港交所繼2018年改革后又一次具有里程碑意義的制度松綁，對(duì)吸引新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸的撬動(dòng)作用不可低估。
在他看來(lái)，財(cái)務(wù)門(mén)檻“腰斬”直接擴(kuò)大了潛在上市企業(yè)的基數(shù)。這意味著大量處于成長(zhǎng)期、尚未盈利但具備高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)新企業(yè)，首次具備了登陸港股的財(cái)務(wù)資格。投票權(quán)上限放寬至20倍，為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在稀釋股權(quán)后仍保持控制權(quán)提供了更大空間，這對(duì)于需要多輪融資的硬科技企業(yè)極具吸引力?？梢灶A(yù)見(jiàn)，這將顯著提升港股對(duì)AI、生物醫(yī)藥等賽道獨(dú)角獸的吸引力，鞏固香港作為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)首選上市地的地位。
就創(chuàng)新性認(rèn)定調(diào)整，田利輝認(rèn)為，這一調(diào)整精準(zhǔn)回應(yīng)了新經(jīng)濟(jì)形態(tài)演進(jìn)的現(xiàn)實(shí)需求。當(dāng)前，大量高成長(zhǎng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并非技術(shù)突破本身，而是商業(yè)模式的重構(gòu)，如新型消費(fèi)（883434）平臺(tái)、供應(yīng)鏈整合服務(wù)、AI營(yíng)銷(xiāo)科技等，它們同樣需要不同投票權(quán)架構(gòu)來(lái)保障創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略定力。港交所此次明確將創(chuàng)新路徑劃分為“科技”與“業(yè)務(wù)模式”兩條軌道，并將生物科技、特專(zhuān)科技公司自動(dòng)納入認(rèn)定范圍，顯著拓寬了制度覆蓋面。
田利輝同時(shí)指出，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的認(rèn)定確實(shí)面臨客觀挑戰(zhàn)：與可專(zhuān)利化的技術(shù)不同，“模式創(chuàng)新”的判斷標(biāo)準(zhǔn)更具主觀性，容易被包裝和模仿。這要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核時(shí)既要保持制度彈性，又要守住創(chuàng)新實(shí)質(zhì)的底線。
首次IPO：
所有新申請(qǐng)人均可保密遞表
退回機(jī)制壓實(shí)中介責(zé)任
為協(xié)助優(yōu)質(zhì)科企申請(qǐng)上市，聯(lián)交所于2025年5月6日聯(lián)合香港證監(jiān)會(huì)正式推出的“科企專(zhuān)線”，為特專(zhuān)科技公司及生物科技公司申請(qǐng)上市提供便利。該機(jī)制是在《主板上市規(guī)則》第18A章及第18C章基礎(chǔ)上推出的改革，提供上市前專(zhuān)門(mén)指引，允許保密形式提交申請(qǐng)。
在此次建議中，保密提交上市申請(qǐng)人的范圍擴(kuò)大。此前，只有適用于合資格第二上市申請(qǐng)人、生物科技公司、特專(zhuān)科技公司或個(gè)別獲豁免者可以采用保密形式提交上市申請(qǐng)?，F(xiàn)在港交所建議，所有新申請(qǐng)人都可以選擇保密遞表。
在田利輝看來(lái)，全面放開(kāi)保密申請(qǐng)是對(duì)標(biāo)國(guó)際主流市場(chǎng)的關(guān)鍵一步，將深刻改變企業(yè)的IPO決策模式。保密提交允許企業(yè)在申請(qǐng)階段不公開(kāi)敏感商業(yè)信息，避免過(guò)早暴露戰(zhàn)略布局、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，減少市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)估值的干擾，尤其利好研發(fā)周期（883436）長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)激烈的AI、醫(yī)藥企業(yè)。對(duì)籌備節(jié)奏而言，企業(yè)可以更靈活地選擇發(fā)行窗口，待通過(guò)聆訊后再集中向市場(chǎng)披露信息，提升發(fā)行效率。
田利輝同時(shí)強(qiáng)調(diào)了“試水式”申請(qǐng)?jiān)黾拥膯?wèn)題。他指出，部分企業(yè)可能抱著試探態(tài)度遞交材料，視反饋決定是否推進(jìn)。但這并非壞事，反而體現(xiàn)了制度的包容性。關(guān)鍵在于配套機(jī)制：港交所強(qiáng)化了退回機(jī)制，若文件質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，將公開(kāi)所有中介機(jī)構(gòu)身份，形成強(qiáng)有力的聲譽(yù)約束。這能有效過(guò)濾“隨意試水”者，確保保密申請(qǐng)不淪為降低質(zhì)量的通道。
田利輝所述的配套機(jī)制正是港交所此次調(diào)整的另一個(gè)重要機(jī)制——退回機(jī)制。此前，不完備的申請(qǐng)材料可能會(huì)被退回，退回上市申請(qǐng)時(shí)，聯(lián)交所網(wǎng)站會(huì)刊登保薦人的身份。在建議中，退回上市申請(qǐng)時(shí)，公布所有負(fù)責(zé)編備申請(qǐng)材料的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)（律所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等）的身份和角色。
在田利輝看來(lái)，建議提出退表后公開(kāi)所有中介機(jī)構(gòu)身份與角色，這一改革直擊中介機(jī)構(gòu)“粗制濫造”的痛點(diǎn)，將顯著提升上市文件質(zhì)量。他指出，過(guò)去僅公布保薦人，其他中介機(jī)構(gòu)存在“搭便車(chē)”心理，責(zé)任鏈條不完整。改革后，律師、會(huì)計(jì)師、行業(yè)顧問(wèn)等所有參與方的身份和角色都將被公開(kāi)，一旦申請(qǐng)被退回，整個(gè)中介團(tuán)隊(duì)的聲譽(yù)都將受損。
田利輝強(qiáng)調(diào)道，這種“連帶懲戒”機(jī)制形成了強(qiáng)有力的行為約束：一方面，各中介機(jī)構(gòu)之間將形成相互監(jiān)督、相互制衡的關(guān)系，避免因個(gè)別環(huán)節(jié)疏漏導(dǎo)致集體“蒙羞”；另一方面，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的上升將倒逼機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目承接階段就更審慎地篩選客戶(hù)，在文件制備階段投入更多資源確保質(zhì)量。這是用市場(chǎng)化的聲譽(yù)機(jī)制，替代了單純的行政監(jiān)管。
