67比10。
這是港交所IPO配售新規(guī)落地半年后，港股上市新股在“機(jī)制B”與其他定價(jià)策略之間的選擇比。換言之，約87%的新上市公司選擇了"機(jī)制B"。兩者之間，幾乎沒(méi)有懸念。
2025年8月4日，港交所正式引入新的發(fā)售分配機(jī)制，以“機(jī)制A”和“機(jī)制B”取代此前的強(qiáng)制回?fù)苤贫?。改革的核心邏輯，是讓機(jī)構(gòu)投資者在定價(jià)中發(fā)揮更大作用——“機(jī)制A”延續(xù)傳統(tǒng)但將回?fù)苌舷迯?0%降至35%，而全新的“機(jī)制B”則允許發(fā)行人直接鎖定給國(guó)際配售的份額，公開(kāi)發(fā)售的配額比例不再隨散戶認(rèn)購(gòu)熱度而變動(dòng)。
發(fā)行人為何如此一邊倒？香港證券及期貨專(zhuān)業(yè)總會(huì)理事侯思明對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，核心在于穩(wěn)定性與主動(dòng)權(quán)的雙重吸引力——“機(jī)制B”可以降低上市初期因散戶集中拋貨造成的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，令股價(jià)更穩(wěn)定，定價(jià)權(quán)和籌碼分配也更加向機(jī)構(gòu)一側(cè)傾斜。
侯思明進(jìn)一步表示，更重要的是，過(guò)去的市場(chǎng)數(shù)據(jù)已然驗(yàn)證了這一選擇的回報(bào)：首日漲幅最好的，大部分都采用了“機(jī)制B”。市場(chǎng)由此形成了“機(jī)制B等于低中簽率、高爆發(fā)力”的強(qiáng)烈預(yù)期，進(jìn)一步引導(dǎo)發(fā)行人、保薦人和承銷(xiāo)團(tuán)共同傾向選B機(jī)制。
瑞銀（UBS）全球投資銀行亞太股票資本市場(chǎng)聯(lián)席主管胡凌寒在此前的采訪中對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，新機(jī)制對(duì)大市值公司的吸引力尤為明顯。
她解釋稱(chēng)，以往大型龍頭公司在港發(fā)行時(shí)面臨較高的最低發(fā)行比例要求，很多公司不愿在首發(fā)階段就稀釋過(guò)多股權(quán)；而“機(jī)制B”允許大市值公司以較小的發(fā)行比例完成上市，使得一些此前因惜售或不愿過(guò)度攤薄股權(quán)的公司，第一次具備了來(lái)港的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
根據(jù)港交所《上市規(guī)則》第8.08條，預(yù)期市值不超過(guò)60億港元的公司須保證公眾持股不低于25%；市值介乎60億至400億港元之間的公司，最低公眾持股比例在15%至25%之間按比例遞減；市值超過(guò)400億港元的公司，最低公眾持股比例可降至10%，但須確保公眾持股市值不低于45億港元。
"機(jī)制B"的引入，為這類(lèi)企業(yè)提供了更靈活的發(fā)行空間，港交所的上市管道持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)港交所數(shù)據(jù)，截至2月27日，有467家申請(qǐng)正在審核處理中，另有21家已獲上市委員會(huì)批準(zhǔn)，等待正式掛牌，合計(jì)488家企業(yè)排隊(duì)候場(chǎng)。
千倍超購(gòu)的狂熱
對(duì)散戶來(lái)說(shuō)，“機(jī)制B”帶來(lái)的第一個(gè)感受，是一場(chǎng)前所未有的打新熱潮。
改革前，公開(kāi)認(rèn)購(gòu)越火爆，回?fù)軝C(jī)制就會(huì)將國(guó)際配售的股份撥回公開(kāi)市場(chǎng)，散戶可分配的股份隨之增加，中簽率因此得到一定保障。改革后，公開(kāi)認(rèn)購(gòu)的配額比例固定，不再隨認(rèn)購(gòu)熱度而變動(dòng)，散戶可獲配的股份上限就此鎖定。
半年以來(lái)，這一局面變得相當(dāng)極端——據(jù)老虎證券（TIGR）統(tǒng)計(jì)，"機(jī)制B"下的IPO公開(kāi)認(rèn)購(gòu)超額倍數(shù)中位數(shù)從改革前的194倍飆升至1091倍，而一手中簽率中位數(shù)則從50%斷崖式跌至約1%。
供求的極度失衡，導(dǎo)致新股股價(jià)在初期急劇波動(dòng)。"機(jī)制B"新股的賺錢(qián)效應(yīng)，在改革初期相當(dāng)驚人。據(jù)老虎證券（TIGR）統(tǒng)計(jì)，新制實(shí)施后首掛漲幅最高的10只新股中，有9只采用了"機(jī)制B"，首日平均漲幅高達(dá)53.6%，其中諾比侃（HK2635）（02635.HK）首日漲幅達(dá)363.8%，金葉國(guó)際（08549.HK）首日漲幅亦高達(dá)330%。
曾經(jīng)幾年才出一次的"認(rèn)購(gòu)?fù)?quot;，如今在半年內(nèi)密集涌現(xiàn)。2025年10月上市的金葉國(guó)際，公開(kāi)認(rèn)購(gòu)超額認(rèn)購(gòu)超過(guò)11464倍，刷新港股歷史紀(jì)錄。BBSBINTL（08610.HK）公開(kāi)發(fā)售階段認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)3860倍，中簽率僅0.6%；海偉股份（HK9609）（09609.HK）獲4310倍超額認(rèn)購(gòu)，中簽率僅0.8%；超購(gòu)逾7500倍的大行科工（HK2543）（02543.HK），一手中簽率更低至0.02%。
中簽機(jī)會(huì)渺茫，迫使散戶不得不加杠桿參與這場(chǎng)勝率極低的游戲（881275）。據(jù)老虎證券（TIGR）披露，新制實(shí)施后，其平臺(tái)參與IPO的投資者中，采用孖展（融資購(gòu)買(mǎi)）認(rèn)購(gòu)的用戶占比從改革前的約70%飆升至超過(guò)90%，該券商2025年全年孖展總額也因此歷史性地突破1萬(wàn)億港元。
而從整體市場(chǎng)來(lái)看，據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年港股IPO共獲得1400.41萬(wàn)人次認(rèn)購(gòu)，較上一年的105.56萬(wàn)人次增長(zhǎng)超12倍。
首日暴漲后的漫長(zhǎng)陰跌
"機(jī)制B"帶來(lái)的并非全是暴富神話，更多的是首日狂歡后的漫長(zhǎng)價(jià)值回歸。
金葉國(guó)際（08549.HK）首日暴漲330%后，僅僅半個(gè)月內(nèi)股價(jià)跌幅高達(dá)約75%，幾乎回到發(fā)行價(jià)附近。BBSBINTL（08610.HK）暗盤(pán)階段股價(jià)一度沖高暴漲360%，但截至2026年1月19日，股價(jià)跌至0.72港元，較暗盤(pán)峰值跌幅超78%。八馬茶業(yè)（HK6980）（06980.HK）首日漲86.7%，但此后3個(gè)月內(nèi)跌超40%。
香港中小上市公司協(xié)會(huì)主席席春迎對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析，這種"首日即巔峰"的走勢(shì)，根源在于"機(jī)制B"下國(guó)際配售投資者的行為分化。
他指出，雖然定價(jià)權(quán)交給了機(jī)構(gòu)，但這并不意味著入場(chǎng)的都是長(zhǎng)期資金。其中，主權(quán)基金、部分長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)確實(shí)以產(chǎn)業(yè)邏輯與長(zhǎng)期價(jià)值為導(dǎo)向，傾向于持有；但對(duì)沖基金等交易型資金占比同樣不低，其參與邏輯就是押注首日漲幅后快速退出，與散戶的暗盤(pán)炒作形成共振，客觀上制造了首日的虛假繁榮，并在獲利了結(jié)后造成了持續(xù)的賣(mài)壓。
盡管如此，基本面良好的公司在市場(chǎng)的長(zhǎng)期交易中仍能獲得青睞。以2025年11月上市的創(chuàng)新實(shí)業(yè)（HK2788）（02788.HK）為例，這家鋁業(yè)巨頭首日開(kāi)報(bào)15.2港元，較發(fā)行價(jià)10.99港元高出38.3%，全日收跌至14.59港元，首日漲幅32.8%。上市第二日，股價(jià)進(jìn)一步回落，收盤(pán)13.52港元，跌幅約7.3%。此后隨著公司基本面逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)持續(xù)回升，至2026年3月中旬已漲至28港元左右，較上市52周低點(diǎn)上漲超100%。
侯思明指出，“機(jī)制B”使得新股上市首日的定價(jià)更容易受到籌碼集中度與短線資金的左右，短期內(nèi)（日內(nèi)至一兩周）波動(dòng)性顯著增強(qiáng)，走勢(shì)趨于極端化；然而從中期（三至六個(gè)月）來(lái)看，股價(jià)仍會(huì)回歸行業(yè)基本面、宏觀環(huán)境及個(gè)股質(zhì)量的影響軌道。
神話的破滅
"機(jī)制B"的首日不敗神話，在2025年10月宣告終結(jié)。廣和通（HK0638）（00638.HK）開(kāi)盤(pán)報(bào)21.5港元，與發(fā)行價(jià)持平，其后走勢(shì)向下，收盤(pán)跌11.72%至18.98港元，打破了新規(guī)實(shí)施以來(lái)機(jī)制B新股首日連續(xù)16家收漲的紀(jì)錄。
破發(fā)潮的高潮出現(xiàn)在2025年12月。12月22日，明基醫(yī)院（HK2581）（02581.HK）、印象大紅袍（HK2695）（02695.HK）、華芢\生物（02396.HK）、南華期貨（603093）（02691.HK）四只新股集體破發(fā)，跌幅分別達(dá)49.46%、35.28%、29.32%和24.17%，明基醫(yī)院（HK2581）（02581.HK）的跌幅創(chuàng)下2025年港股新股首日下跌的最大紀(jì)錄。
仔細(xì)分析破發(fā)的新股，估值虛高是一個(gè)共同特征。以電容器薄膜制造商海偉股份（HK9609）（09609.HK）為例，其同樣采用機(jī)制B鎖定10%公開(kāi)配售比例，公開(kāi)發(fā)售獲4310倍超額認(rèn)購(gòu)，中簽率僅為0.8%。
然而，其基本面與定價(jià)之間的裂縫相當(dāng)明顯：2024年?duì)I收4.22億元人民幣，僅為行業(yè)龍頭（883917）法拉電子（600563）（600563.SH）的不及10%，市占率10.9%也僅為法拉電子（600563）的三分之一。上市首日市盈率達(dá)42倍，遠(yuǎn)高于法拉電子（600563）同期的28倍。發(fā)行首日，海偉股份（HK9609）破發(fā)，收?qǐng)?bào)11港元，跌幅達(dá)到23%。
印象大紅袍（HK2695）（02695.HK）的情況尤為典型。盡管短期供求失衡令其暗盤(pán)一度高開(kāi)66.7%，但開(kāi)盤(pán)后走勢(shì)迅速逆轉(zhuǎn)，最終首日收盤(pán)跌35.28%。這一逆轉(zhuǎn)并非偶然——公司2025年上半年股東應(yīng)占溢利同比下滑19.35%，基本面的持續(xù)惡化在開(kāi)盤(pán)后不久便被市場(chǎng)重新定價(jià)。
席春迎認(rèn)為，2025年12月的集體破發(fā)，根源在于部分企業(yè)利用窗口期"搶跑上市"、定價(jià)策略偏激進(jìn)，與市場(chǎng)實(shí)際承接能力出現(xiàn)明顯錯(cuò)配所致。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2025年12月，港股共有逾20只新股上市，創(chuàng)下機(jī)制B實(shí)施以來(lái)單月上市數(shù)量的峰值，集中供給在短時(shí)間內(nèi)形成了較大的市場(chǎng)承接壓力。
他進(jìn)一步表示，除此定價(jià)策略偏激之外，宏觀流動(dòng)性邊際收緊、外資回撤令港股整體承接能力下降，以及多只新股在同一時(shí)間窗口扎堆上市、供給集中釋放，亦是重要原因。"三重因素在同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)疊加，令破發(fā)潮的烈度超出市場(chǎng)預(yù)期。"
亞司特律師事務(wù)所亞洲區(qū)公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人畢然對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，12月破發(fā)潮的成因是多重的，市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)難以消化大量集中上市的新股，這本身就會(huì)形成供給壓力。他同時(shí)指出，這并不必然意味著上市公司的整體質(zhì)量存在問(wèn)題，因?yàn)樗行律鲜泄揪毥?jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審核。
德勤中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)部上市業(yè)務(wù)華南區(qū)主管合伙人呂志宏也對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表達(dá)了相似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，"機(jī)制B"只是上市路徑的選擇，所有公司都必須先通過(guò)審計(jì)師、律師和交易所的嚴(yán)格審核，業(yè)務(wù)合規(guī)是上市的基礎(chǔ)門(mén)檻。他強(qiáng)調(diào)，機(jī)制選擇并不影響審核標(biāo)準(zhǔn)
數(shù)據(jù)顯示，2025年11月港股日均成交額為2307億港元，環(huán)比下降16.1%；進(jìn)入12月，日均成交額繼續(xù)下行，環(huán)比下滑約13%，較同年9月份高點(diǎn)下降約40%。南向資金流入節(jié)奏同期明顯放緩，截至2025年12月中旬，當(dāng)月凈流入港股79.06億港元，遠(yuǎn)低于1—11月的月均值1256億港元。市場(chǎng)情緒一旦轉(zhuǎn)向，估值虛高的新股便首當(dāng)其沖。
市場(chǎng)尋找新平衡
破發(fā)潮之后，市場(chǎng)正在自我調(diào)適。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2026年1月至3月15日，港股新股上市首日平均漲幅約30.14%，首日上漲個(gè)股占比達(dá)85.7%，破發(fā)率約7.1%。暗盤(pán)動(dòng)輒三四倍、首日暴漲后迅速回落的極端情形，明顯少于改革初期。
席春迎對(duì)近期市場(chǎng)的判斷是，港股新股市場(chǎng)對(duì)"機(jī)制B"已有一定適應(yīng)，但整體尚未完全穩(wěn)定。他觀察到，首日漲幅開(kāi)始出現(xiàn)明顯分化，部分項(xiàng)目不再"必漲"，投資者對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的甄別也趨于審慎。在他看來(lái)，市場(chǎng)目前仍處于從交易驅(qū)動(dòng)向價(jià)值驅(qū)動(dòng)過(guò)渡的階段，這一轉(zhuǎn)變尚需時(shí)日。
呂志宏則為散戶提供了更具體的投資建議。他認(rèn)為，投資者除了關(guān)注公司業(yè)務(wù)本身，還應(yīng)仔細(xì)審視基石投資者的背景。
而從價(jià)格發(fā)現(xiàn)的角度來(lái)看，侯思明認(rèn)為，盡管波動(dòng)加大，但這并不意味著定價(jià)機(jī)制失效——發(fā)行價(jià)仍由機(jī)構(gòu)詢價(jià)決定，只是"機(jī)制B"放大了二級(jí)市場(chǎng)的情緒和流動(dòng)性循環(huán)，令短期交易價(jià)格與基本面合理價(jià)之間出現(xiàn)了更大的偏離。
面對(duì)B機(jī)制所出現(xiàn)的這些問(wèn)題，受訪者們從各自的角度提出了建議。
席春迎則一針見(jiàn)血地指出，"機(jī)制B"當(dāng)前面臨的核心矛盾在于，一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化已經(jīng)完成，但二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期化尚未建立。
他從制度完善角度提出了更系統(tǒng)的建議：優(yōu)化配售結(jié)構(gòu)，提高長(zhǎng)期資金占比，引入鎖定期差異化機(jī)制以約束交易型資金的短期套利行為；同時(shí)建立穩(wěn)定資金池，鼓勵(lì)主權(quán)基金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)參與，從根本上改善二級(jí)市場(chǎng)的承接結(jié)構(gòu)。
"未來(lái)真正決定改革成敗的，不是發(fā)行制度本身，而是能否形成穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金體系和價(jià)值定價(jià)邏輯。"席春迎指出。
侯思明則提出了一個(gè)更具操作性的方向。他表示，大部分企業(yè)選擇"機(jī)制B"本身已證明其對(duì)發(fā)行人的吸引力，但目前招股文件對(duì)散戶的風(fēng)險(xiǎn)提示仍不夠充分，建議在招股章程及上市文件中進(jìn)一步明確披露所選機(jī)制的特點(diǎn)與潛在風(fēng)險(xiǎn)——包括公開(kāi)發(fā)售比例較低、流動(dòng)性不足及股價(jià)波動(dòng)等問(wèn)題——以便散戶在參與打新前能充分知曉風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)，也有受訪嘉賓表達(dá)了對(duì)B機(jī)制的支持，畢然指出，機(jī)制A下回?fù)鼙壤臏p少以及機(jī)制B下強(qiáng)制回?fù)軝C(jī)制的取消，使香港的配售機(jī)制與國(guó)際慣例更加接軌——在許多其他司法管轄區(qū)，證券交易所既未規(guī)定公開(kāi)發(fā)售部分的最低配售比例，也未強(qiáng)制要求任何回?fù)軝C(jī)制。“香港或許還有更大的空間去與國(guó)際規(guī)范進(jìn)一步接軌。”他說(shuō)。
事實(shí)上，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)定價(jià)并非港股獨(dú)有的改革方向。美國(guó)納斯達(dá)克（NDAQ）和紐交所的IPO機(jī)制同樣以機(jī)構(gòu)簿記建檔為核心，公開(kāi)發(fā)售比例通常不超過(guò)10%，并無(wú)強(qiáng)制回?fù)芤蟆?/p>
“‘機(jī)制B’本身并沒(méi)有錯(cuò)，關(guān)鍵在于市場(chǎng)參與者如何使用它?！焙钏济髟谧詈罂偨Y(jié)道，“發(fā)行人需要克制定價(jià)沖動(dòng)，機(jī)構(gòu)則應(yīng)錨定價(jià)值投資，散戶需正視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管層要用數(shù)據(jù)校準(zhǔn)制度?！弊罱K，改革的成效取決于這四方能否在新的規(guī)則框架下，重新找到各自的邊界。
