編者按：拆解企業(yè)招股、估值、上市表現(xiàn)，以專(zhuān)業(yè)視角記錄資本脈動(dòng)。投資時(shí)間網(wǎng)攜手標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)聯(lián)袂鍛造“解碼港股IPO”特別策劃，深度探尋每一次資本浪潮背后的機(jī)遇與邏輯，敬請(qǐng)關(guān)注。
投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員 辛夷
在中國(guó)智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)狂飆突進(jìn)之際，阿里巴巴（BABA）（BABA.US，09988.HK）和上汽集團(tuán)（600104）（600104.SH）共同投資設(shè)立的公司也準(zhǔn)備上市了。
日前，曾以“全球首款互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)”系統(tǒng)聞名的公司——斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司（下稱(chēng)斑馬智能）第二次向港股遞交招股書(shū)，擬在港股尋求上市。
斑馬智能成立于2015年，是阿里巴巴（BABA）和上汽集團(tuán)（600104）探索“互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)”的戰(zhàn)略產(chǎn)物。2016年，斑馬智能推出中國(guó)首款互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)——榮威RX5，一舉成為國(guó)內(nèi)智能座艙（886059）領(lǐng)域的開(kāi)創(chuàng)者。經(jīng)過(guò)十年發(fā)展，該公司已成長(zhǎng)為中國(guó)最大的以軟件為核心的智能座艙（886059）解決方案供應(yīng)商，截至2025年底，其解決方案已搭載于69家主機(jī)廠的超過(guò)940萬(wàn)輛汽車(chē)，覆蓋超過(guò)16個(gè)國(guó)際市場(chǎng)。
業(yè)務(wù)層面，斑馬智能主打智能座艙（886059）方案的設(shè)計(jì)、研發(fā)與定制，核心聚焦三大板塊：系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端能力以及車(chē)載平臺(tái)服務(wù)。但從近年業(yè)績(jī)來(lái)看，公司盈利狀況持續(xù)承壓，增長(zhǎng)乏力，頹勢(shì)已十分明顯。
數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年（下稱(chēng)報(bào)告期），公司各年度收入分別為8.72億元、8.24億元、8.61億元，三年整體呈震蕩下行態(tài)勢(shì)。同期，公司凈虧損分別達(dá)8.76億元、8.47億元、18.96億元，2025年虧損同比擴(kuò)大123.77%，三年累虧超36億元。
公司2025年巨虧主要因?yàn)橛?jì)提大額其他無(wú)形資產(chǎn)減值損失，金額高達(dá)18.41億元，與全年凈虧損規(guī)?；鞠喈?dāng)。斑馬智能對(duì)此解釋稱(chēng)，因公司戰(zhàn)略加速向AI驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)聚焦，對(duì)原有系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)進(jìn)行審慎評(píng)估，進(jìn)而確認(rèn)了上述減值。
這也意味著公司在過(guò)去積累的資產(chǎn)價(jià)值，正被快速重估。并且系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案為斑馬智能的核心收入來(lái)源，各期收入占比均在70%以上，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的變動(dòng)或?qū)?yán)重影響公司收益。
斑馬智能按解決方案類(lèi)別劃分的收入明細(xì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：斑馬智能招股書(shū)
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，招股書(shū)顯示，IPO前阿里巴巴（BABA）合計(jì)持有斑馬智能41.67%的股份及控制37.09%的投票權(quán)；上汽集團(tuán)（600104）合計(jì)持股32.90%及控制35.48%的投票權(quán)，雙方為共同控股股東。而斑馬智能的商業(yè)模式也高度依賴(lài)兩大股東，其中上汽集團(tuán)（600104）連續(xù)三年穩(wěn)居該公司第一大客戶，阿里巴巴（BABA）則穩(wěn)居第一大供應(yīng)商。
數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，斑馬智能前五大客戶收入占比分別為89.9%、88.5%、76.4%，上汽集團(tuán)（600104）收入占比維持在40%左右；向前五大供貨商采購(gòu)金額占比分別為73.7%、68.7%、56.6%，來(lái)源于阿里巴巴（BABA）的采購(gòu)金額占比分別為58.4%、50.5%、40.7%。具體來(lái)看，公司主要向上汽集團(tuán)（600104）提供整合軟件解決方案及授權(quán)服務(wù)，上汽集團(tuán)（600104）則主要向斑馬智能供應(yīng)硬件產(chǎn)品；公司向阿里巴巴（BABA）采購(gòu)公共云計(jì)算（885362）服務(wù)、特定云端相關(guān)產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)。如此高比例的關(guān)聯(lián)交易，是否會(huì)引發(fā)投資者對(duì)定價(jià)公允性的擔(dān)憂？
投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員還注意到，斑馬智能經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)三年為負(fù)，各年度分別為-4.17億元、4.87億元、-5.74億元，缺口逐年擴(kuò)大。同時(shí)，公司在日常業(yè)務(wù)過(guò)程中向主機(jī)廠客戶提供賬期，回款風(fēng)險(xiǎn)較大。報(bào)告期內(nèi)，該公司應(yīng)收賬款分別為3.96億元、3.89億元、4.77億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為183.3天、187.7天、196.7天，資金回籠周期（883436）明顯拉長(zhǎng)。在智能汽車(chē)行業(yè)普遍賬期緊張、主機(jī)廠付款節(jié)奏趨嚴(yán)的當(dāng)下，這一趨勢(shì)將進(jìn)一步加劇流動(dòng)性壓力。
還有一個(gè)值得關(guān)注的動(dòng)向在于，智能座艙（886059）被視為技術(shù)密集型領(lǐng)域，但斑馬智能的研發(fā)開(kāi)支卻呈下滑趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為11.23億元、9.80億元、7.25億元，在營(yíng)收中占比從128.78%降至84.20%。
而當(dāng)前智能汽車(chē)行業(yè)最顯著的趨勢(shì)之一，便是頭部車(chē)企加速構(gòu)建全棧自研能力，主流車(chē)企正逐步擺脫對(duì)第三方供應(yīng)商的依賴(lài)。同時(shí)，華為鴻蒙智能座艙（886059）憑借強(qiáng)大的終端生態(tài)與品牌勢(shì)能，迅速占領(lǐng)中高端市場(chǎng)。斑馬智能作為第三方智能座艙（886059）供應(yīng)商，缺乏不可替代性，生存空間正在迅速收窄。
斑馬智能如何能在港股IPO中成功闖關(guān)并站穩(wěn)腳跟？打破對(duì)股東的路徑依賴(lài)，加大研發(fā)投入筑牢技術(shù)壁壘，或是必由之路。
