作者簡介
吳甜甜，女，西安交通大學(xué)金禾經(jīng)濟(jì)研究中心博士生，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理。
周雨田，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，西安交通大學(xué)金禾經(jīng)濟(jì)研究中心客座教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。
摘要：波動溢出本質(zhì)反映市場間的跨期相依性，但傳統(tǒng)模型在測算時(shí)通常包含同期相依性，進(jìn)而高估了市場波動溢出強(qiáng)度。本文創(chuàng)新性構(gòu)建雙因子TVP-VAR-DY模型，有效剝離全球經(jīng)濟(jì)增長等系統(tǒng)性影響因素以及區(qū)域政策聯(lián)動等局部共振，計(jì)算全球10個(gè)重要股市在7個(gè)極端事件沖擊下的波動溢出。研究發(fā)現(xiàn)：(1)總體來看，美國、德國和中國香港的凈波動溢出指數(shù)較高，是全球股市網(wǎng)絡(luò)中主要的風(fēng)險(xiǎn)輸出者。(2)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等經(jīng)濟(jì)金融事件具有較強(qiáng)的即時(shí)傳染性和傳染持續(xù)性，會通過恐慌情緒和資本重置渠道引發(fā)全球市場同頻共振。(3)英國脫歐、俄烏沖突、中美貿(mào)易摩擦等區(qū)域性沖突或地緣政治事件，會在受影響程度較深的區(qū)域形成集中的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并通過政策預(yù)期外溢和市場信心受挫引發(fā)全球市場劇烈波動。(4)日本大地震等自然災(zāi)害與公共衛(wèi)生事件在初始階段影響范圍有限，但隨著負(fù)面效應(yīng)(如核泄漏)擴(kuò)散，沖擊將從局部問題升級為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并通過供應(yīng)鏈緊張、產(chǎn)業(yè)鏈中斷等渠道影響全球市場。本文為風(fēng)險(xiǎn)溢出領(lǐng)域研究提供了更可靠的測度方法，也為我國精準(zhǔn)監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)源頭、更好應(yīng)對外部金融市場沖擊提供了參考。
關(guān)鍵詞：波動溢出；極端事件；雙因子TVP-VAR-DY模型；復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)
引用格式：吳甜甜,周雨田.極端事件沖擊下全球股市波動溢出效應(yīng)研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2026,(2):68-80.
研究背景
在金融全球化、資本自由流動以及信息技術(shù)快速發(fā)展的推動下，金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳導(dǎo)呈現(xiàn)傳導(dǎo)速度倍增、影響范圍擴(kuò)散的新態(tài)勢。這不僅放大了資本市場運(yùn)行的不確定性，也容易通過投資者情緒傳染、跨國資本重置等渠道，形成多維度、非對稱的波動傳導(dǎo)機(jī)制。在此背景下，一系列重大極端事件，如次貸危機(jī)、英國脫歐、突發(fā)公共衛(wèi)生事件以及俄烏沖突等，對全球股市間的波動溢出產(chǎn)生重大影響。盡管學(xué)術(shù)界已就極端事件的沖擊效應(yīng)進(jìn)行了較為廣泛的研究，但已有文獻(xiàn)多聚焦于事件發(fā)生后的特定時(shí)間窗口進(jìn)行靜態(tài)分析，尚未充分關(guān)注關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的動態(tài)情景化研究。
全球股市波動溢出效應(yīng)具有較強(qiáng)的復(fù)雜性和動態(tài)性，其研究方法逐漸從簡單的相關(guān)性分析逐漸發(fā)展到復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)分析和動態(tài)模型。Diebold and Yilmaz(2012)提出的DY方差分解方法，成為度量金融市場間相互關(guān)聯(lián)性的重要方法。然而，一般的TVP-VAR-DY模型在刻畫動態(tài)波動溢出效應(yīng)時(shí)，同時(shí)包含了跨期相依性和同期相依性。由于動態(tài)波動溢出效應(yīng)本質(zhì)上反映變量之間的跨期相依性，如果包含同期相依性，參數(shù)估計(jì)可能會因內(nèi)生性問題產(chǎn)生偏差。因此，有必要將市場波動的殘差序列拆解為共同因子和特質(zhì)性成分兩部分，以便更準(zhǔn)確反映資產(chǎn)的跨期波動傳染性。
研究內(nèi)容與研究結(jié)論
本文基于2007年1月1日至2024年7月31日全球主要經(jīng)濟(jì)體的股票指數(shù)數(shù)據(jù)，創(chuàng)新性地構(gòu)建雙因子TVP-VAR-DY模型，系統(tǒng)考察了極端事件沖擊下股市動態(tài)波動溢出效應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)特征。主要研究結(jié)論如下：
第一，英、美、法、德等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對全局因子的貢獻(xiàn)普遍高于中、俄、印、巴等新興經(jīng)濟(jì)體，是全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。
第二，美國、德國和中國香港既有較高的波動溢出指數(shù)，又有較高的波動溢入指數(shù)，凈波動溢出指數(shù)均為正，是全球重要的風(fēng)險(xiǎn)輸出者。
第三，動態(tài)波動溢出指數(shù)的突變與極端事件爆發(fā)時(shí)點(diǎn)高度同步，不同類型極端事件對波動溢出存在差異化的影響，可作為市場進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)傳染模式的預(yù)警信號。
第四，不同類型極端事件具有不同的傳導(dǎo)機(jī)制，有效的風(fēng)險(xiǎn)防控應(yīng)依據(jù)事件性質(zhì)匹配差異化的政策工具。
研究啟示
第一，構(gòu)建智能化的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測系統(tǒng)。技術(shù)上剝離由全球共同因子驅(qū)動的波動成分，精準(zhǔn)度量并預(yù)警可能沖擊我國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染；應(yīng)用層面依據(jù)資本、貿(mào)易與情緒等多維結(jié)構(gòu)性關(guān)聯(lián)，對系統(tǒng)重要性市場(如美股、港股)進(jìn)行實(shí)時(shí)壓力識別，為宏觀審慎決策提供高效的量化依據(jù)。
第二，為有效緩沖國內(nèi)市場的外部沖擊，需針對不同風(fēng)險(xiǎn)來源精準(zhǔn)施策。若沖擊來自金融渠道，可啟用跨境資本流動宏觀審慎工具進(jìn)行對沖和平滑；若沖擊來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可啟動針對核心產(chǎn)業(yè)的壓力測試與穩(wěn)定基金，提供緊急流動性支持，阻斷風(fēng)險(xiǎn)從生產(chǎn)端向金融體系蔓延。
第三，積極參與并引導(dǎo)全球金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管合作。在G20、IMF等平臺積極倡導(dǎo)并牽頭制定多邊諒解備忘錄或原則性協(xié)議，明確在發(fā)生全球性極端事件時(shí)，各主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)在短期內(nèi)就貨幣政策立場、資本流動管理措施及關(guān)鍵金融市場數(shù)據(jù)進(jìn)行臨時(shí)性溝通、協(xié)調(diào)與共享，避免各自為政加劇市場動蕩。
研究創(chuàng)新
第一，提出擴(kuò)展的雙因子TVP-VAR-DY模型，克服了一般TVP-VAR-DY模型中存在的同期相依性問題，并借助極差波動率進(jìn)行測度，實(shí)現(xiàn)了對跨期波動溢出效應(yīng)更精確、更穩(wěn)健的度量。
第二，通過關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，系統(tǒng)刻畫不同類型極端事件對波動溢出效應(yīng)的差異化影響，不僅避免了傳統(tǒng)事件窗口分析可能帶來的交叉干擾，更推動了危機(jī)傳染研究向動態(tài)情景化的轉(zhuǎn)變。
第三，通過經(jīng)濟(jì)基本面和金融傳導(dǎo)渠道的機(jī)制分析，深化了對極端狀態(tài)下不同金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制的理解，為相關(guān)理論提供了新的分析視角與實(shí)證依據(jù)。
寫作體會
在本文的評審與修改過程中，《證券市場導(dǎo)報(bào)》編輯部與審稿專家所展現(xiàn)的嚴(yán)謹(jǐn)作風(fēng)與高效流程，令我們印象深刻。審稿專家以其深厚的學(xué)術(shù)造詣和敏銳的洞察力，對本文提出了極具價(jià)值的修改建議，有力推動了論文質(zhì)量的提升。編輯部老師在后續(xù)的審稿與編輯工作中，對論文的行文結(jié)構(gòu)和表述清晰度等進(jìn)行了細(xì)致而中肯的指導(dǎo)，使文章的邏輯連貫性與整體可讀性得到切實(shí)提升。通過這一過程，我們深刻體會到高水平學(xué)術(shù)把關(guān)對提升研究質(zhì)量的重要性。衷心祝愿《證券市場導(dǎo)報(bào)》越辦越好，繼續(xù)為推動中國證券市場研究的發(fā)展貢獻(xiàn)重要力量。
以上為論文導(dǎo)讀版
